Les anomalies de marché

Les anomalies de marché soutiennent l’approche de la finance comportementale et contredisent l’hypothèse d’un marché efficient parce que les rendements excédentaires génerés par ces anomalies ne sont attribués à aucune nouvelle information ou nouvelle pertinente.

Les anomalies chronologiques

Anomalies du calendrier

Dans les années 1980, un certain nombre de chercheurs ont signalé que les rendements boursiers en janvier étaient nettement supérieurs à ceux du reste de l’année, la plupart des rendements anormaux ayant été enregistrés au cours des cinq premiers jours de bourse en janvier. Depuis sa première documentation dans les années 1980, cette tendance, connue sous le nom d’effet de janvier, a été observée sur la plupart des marchés boursiers dans le monde.

Cette anomalie est également appelée « turn- of- the- year effect » ou bien the “small firm in January effect” car plus souvent constatée dans les actions de petite capitalisation.

Plusieurs explications ont été avancées pour expliquer cette anomalie, notamment la réalisation des moins values fiscales en fin d’année. Les investisseurs vendent les titres en moins value afin de réduire leurs gains en capital et la fiscalité qui s’y applique. En parallèle, ces titres en pertes ont plus souvent tendance à être des titres risqués, à volatilité plus élevée. Cette stratégie sur les moins values entraîne une pression vendeuse sur ces titres, qui rend leur valorisation plus attractive, et sont donc rachetés à des prix plus intéressants en Janvier. Ce phénomène n’explique pas tout cependant. La seconde raison qui explique (en partie) cette anomalie réside dans le « window dressing ». Cette pratique consiste pour les gérants de portefeuille à vendre leurs titres les plus risqués, les moins glamour, avant le 31 décembre , en vue de la préparation des rapports annuels qu’ils vont présenter à leurs clients. Aprés le 31/12, ces mêmes gérants se relancent dans l’achat de ces titres plus risqués pour obtenir des rendements plus élevés.

D’autres anomalies calendaires existent, parmi lesquelles

Anomalie	Description
Effet fin de mois	Les rendements tendent à être plus élevés le dernier jour du mois, et les 3 premiers jours du mois suivant.
Effet jour de la semaine	Le rendement moyen du lundi est négatif, et plus faible que les autres jours de la semaine, qui ont un rendement moyen positif
Effet Vacances	Les rendements du jour précedent un jour férié de marché tendent à être plus élevés que la moyenne des autres jours.

Les anomalies de Momentum et de SURRÉACTION:

Les investisseurs réagissent de façon excessive à la publication d’informations inattendues. Par conséquent, les cours boursiers seront gonflés (déprimés) pour les sociétés qui publient de bonnes (mauvaises) informations.

Sur cette base, Werner DeBondt et Richard Thaler ont proposé une stratégie qui consiste à acheter les perdants et vendre les gagnants sur la base de leur performance sur les 3 à 5 années précédentes. Ils ont déduit que le portefeuille de perdants sur-performait le marché l’année suivante, alors que le portefeuille des gagnants sous-performait. Certains analystes ont critiqué cette étude, notant que cette anomalie pouvait être le résultat de problèmes statistiques dans l’analyse.

En parallèle, une autre anomalie existe sur le marché que nous appelons le « Momentum », et se produit lorsque les titres qui ont connu des rendements élevés à court terme ont tendance à continuer de générer des rendements plus élevés au cours des périodes subséquentes. Cette anomalie remets en cause le concept de l’efficience des marchés car elle représente un modèle de prix qui peut être exploité en utilisant simplement des informations historiques sur les prix. Des analystes ont soutenu que l’existence du momentum est rationnelle et n’est pas contraire à l’efficience du marché parce qu’il est plausible qu’il y ait des chocs aux taux de croissance attendus des Cash flows et que ces chocs induisent une corrélation en série qui est rationnelle et de courte durée, le temps que l’information soit pleinement incorporée dans le prix.

Anomalies transversales

Deux des anomalies transversales les plus connues et analysées sur les marchés financiers sont l’effet de « taille » et l’effet « value ».

L’effet taille ou size effect

L’effet de taille résulte de l’observation selon laquelle les actions des sociétés à petite capitalisation ont tendance à surperformer les actions des sociétés à grande capitalisation sur une base ajustée du risque. Depuis la première étude publiée 1981, de nombreux chercheurs ont documenté le « Size Effect »; mais l’effet de taille n’a pas été confirmé mathématiquement par ces études subséquentes, c’est peut-être en partie parce que, s’il s’agissait vraiment d’une anomalie, les investisseurs ont agit sur cet effet et réduit tout rendement potentiel. Mais une partie de l’explication peut être simplement que l’effet tel qu’il a été observé à l’origine était un résultat fortuit, ou conséquence d’une dynamique économique particulière et, par conséquent, n’était pas en réalité une inefficacité.

L’effet « VALUE »

Certaines études montrent que les titres dits « Value », qui désigne généralement les sociétés dont le ratio PE (cours/BPA) et PB (Cours/Valeur comptable) sont inférieurs à la moyenne et dont le rendement du dividende est supérieur à la moyenne, ont constamment surperformé les titres dit « Growth » (de croissance). Si cette anomalie persiste dans le temps, elle remets en cause l’efficience semi-forte du marché efficient car toutes les informations pour classer ces titres est déjà disponible et publique.

Selon Fama&French, qui utilisent un modèle à trois facteurs pour prédire le rendement des actions, cette anomalie n’existe pas. En effet, le modèle de Fama&French prend en compte des dimensions de risque que le modèle du MEDAF ne saisit pas. En plus du risque du marché tel que spécifié par le MEDAF, Fama&French prennent en compte la taille de l’entreprise et son Book to Price (inverse de PB) en tant que variables de mesure de la prime de risque. En utilisant ce modèle à trois facteurs, l’anomalie disparaît.

D’autres anomalies

L’anomalie des fonds Closed-end (ou fonds fermés)

Un fonds de placement fermé émet un nombre fixe de part à la création et ne vend pas de parts supplémentaires après le placement initial. Par conséquent, la capitalisation du fonds est fixe à moins qu’un appel public à l’épargne secondaire ne soit effectué. Les actions détenues par ces fonds se négocient sur les marchés boursiers comme toutes les autres actions du marché boursier. La NAV (Valeur net de l’actif) de ces parts de fonds doivent donc théoriquement être égale à la somme des titres qui composent le fonds divisé par le nombre de parts.

Cependant, de nombreuses études ont démontré qu’en moyenne, les fonds fermés se négocient avec un rabais par rapport à la valeur liquidative. La plupart des études ont documenté des rabais moyens de l’ordre de 4 à 10 %, bien que certains fonds aient négocié à des rabais supérieurs à 50 % et que d’autres aient négocié à des primes élevées.

Le discount appliqué sur ces fonds fermés constitue un casse-tête parce que, sur le plan conceptuel, un investisseur pourrait acheter toutes les actions du fonds, liquider le fonds et finir par réaliser un profit. Certains chercheurs ont laissé entendre que ces rabais sont attribués aux frais de gestion ou aux attentes vis à vis de la performance des gestionnaires, mais ces explications ne sont pas étayées par les preuves. Une autre explication au rabais est que des impôts latents sont associés aux gains et pertes en capital non réalisés qui existent avant que l’investisseur n’achète les actions et que, par conséquent, l’investisseur ne peut contrôler complètement le moment où les gains et pertes se réalisent.

Enfin, , certains analystes ont avancé que les rabais existent en raison de problèmes de liquidité et d’erreurs dans le calcul de la NAV.

La surprise des resultats

La partie inattendue de l’annonce des bénéfices, ou surprise des bénéfices, est la partie des bénéfices qui n’est pas prévue par les investisseurs et qui, selon l’hypothèse d’un marché efficient, mérite un ajustement de prix.

Les surprises positives (négatives) devraient entraîner des augmentations (diminutions) rapides et appropriées des prix. La plupart des études menées sur le sujet indiquent que les bénéfices surprises se reflètent rapidement dans les cours boursiers, mais que le processus d’ajustement n’est pas toujours efficace. En particulier, bien qu’un rajustement important survienne avant et à la date de l’annonce, un rajustement survient également après l’annonce.

En raison de ces ajustements lents des prix, les sociétés qui affichent les plus grandes surprises positives des bénéfices affichent par la suite un rendement boursier supérieur, tandis que les sociétés dont la surprise est faible ou négative affichent un mauvais rendement.

Cette constatation implique que les investisseurs pourraient obtenir un surplus de rendement sur la base d’informations déjà publiques. En achetant des actions de sociétés qui ont connu des bénéfices positifs et en vendant celles qui ont connu des surprises négatives. Attention cependant au risque et aux coûts de transaction.

Les IPO: Introduction en bourse

Lorsqu’une société souhaite côter ses actions en bourse pour la première fois, elle le fait dans le cadre d’un premier appel public à l’épargne, ou IPO (Initial Public Offering). Cette offre implique de travailler avec une banque d’investissement qui aide à fixer le prix et à commercialiser sur le marché primaire les actions nouvellement émises. Une fois l’offre terminée, les nouvelles actions se négocient pour la première fois sur un marché secondaire. Compte tenu du risque que courent les banquiers d’investissement en tentant de vendre une nouvelle émission dont le prix réel est inconnu, il n’est peut-être pas surprenant de constater que, en moyenne, le prix de vente initial est fixé trop bas et que le prix augmente considérablement le premier jour de négociation. La différence en pourcentage entre le prix d’émission et le cours de clôture à la fin de la première journée de négociation est souvent appelée le degré de sous-évaluation ou « Undepricing des IPO ». Cet underpricing est particulièrement présent lorsque la banque d’investissement se positionne en tant qu’underwriter, c’est à dire qu’elle s’engage à acheter tout le reliquat d’actions qui n’a pas trouvé preneur sur le marché primaire. Non seulement la banque d’investissement baisse le prix pour éviter d’avoir un gros stock de titres à racheter, mais d’un autre côté, les investisseurs sont rassurés vis à vis des chances de réussite de l’IPO, et sont plus tentés d’y participer.

Les données indiquent qu’en moyenne, les investisseurs qui participent à une IPO au prix d’offre peuvent être en mesure de réaliser des profits anormaux. Par exemple, au cours de la bulle Internet de 1995-2000, de nombreuses introductions en bourse ont terminé leur première journée de négociation avec une hausse de plus de 100 %. Ce n’est cependant pas toujours le cas. Parfois, le prix des émissions est trop élevé, ce qui signifie que le cours des actions chute le premier jour de négociation. En outre, les données indiquent également que les investisseurs qui achètent après l’offre initiale ne sont pas en mesure de réaliser des bénéfices anormaux parce que les prix s’ajustent rapidement aux  » vraies  » valeurs, ce qui favorise une efficacité de marché semi forte. En fait, le rendement à long terme subséquent des IPO est généralement inférieur à la moyenne. Dans l’ensemble, la sous-évaluation des IPO et les piètres performances qui s’en suivent donnent à penser que les marchés sont d’abord trop optimistes.

Prévisibilité des rendements sur la base d’informations passées

Un certain nombre d’études ont démontré que les rendements des actions sont liés à des informations passées concernant des facteurs comme les taux d’intérêt, les taux d’inflation, la volatilité des actions et le rendement des dividendes. Mais le fait de constater que les rendements des actions sont touchés par les changements des facteurs économiques fondamentaux ne prouve pas l’inefficacité du marché et n’entraînerait pas de rendement anormal. D’ailleurs, le lien de causalité entre ces facteurs et le rendement des actions n’est pas stable et s’inverser. Par exemple, une stratégie basée sur le dividende fonctionne un temps, puis sous-performe un autre, réduisant le rendement anormal.