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Les Investisseurs activistes, faut-il les suivre?

Qui sont ces investisseurs activistes qui font trembler les directions des grands groupes? Qui sont leurs cibles? Quelles sont leurs stratégies? Faut-il les suivre dans leur prises de participation?

Introduction

Estee Lauder a déçu. La chaine de cosmétiques, concurrent de L’Oréal a publié un chiffre d’affaires en baisse de 12% au T3 clos le 31 Mars 23. Les bénéfices, eux, sont en baisse de 72% sur la même période. Le groupe attribue cette piètre performance à la reprise lente en Asie. Mais il est le seul du secteur à faire état d’autant de difficultés. Le titre chute de 20%, tous les analystes dégradent leur opinion sur le titre, les investisseurs cherchent une porte de sortie.

Tous, sauf un. Nelson Peltz -l’investisseur activiste qui a fait plier Procter&Gamble en 2017 – lui, voit une opportunité merveilleuse de faire des profits. Les difficultés d’Estée sont pour lui un problème de management, et explore les possibilités d’un remaniement qui pourrait inclure l’éviction du PDG. La rumeur fait remonter le prix de 4% le lendemain.

Mais qui sont ces investisseurs activistes qui font trembler les directions des grands groupes? Quelles sont leurs cibles? Quelles stratégies adoptent-ils? Faut-il les suivre dans leur prises de participation?

C’est ce à quoi nous tenterons de répondre dans le présent article. Suivez moi!

Qui sont les investisseurs activistes?

Appelés également « Vautours », les investisseurs activistes se spécialisent dans la prise de participation dans des sociétés cotées en bourse puis dans la promotion de changements dans le but de générer un gain sur l’investissement. L’investisseur peut souhaiter obtenir une représentation au conseil d’administration de la société ou utiliser d’autres mesures en vue de procéder à des modifications de la structure stratégique, opérationnelle ou financière.

Dans certains cas, les investisseurs activistes peuvent soutenir des activités telles que la vente d’actifs, des mesures de réduction des coûts, des changements de direction, des modifications de la structure du capital, des augmentations de dividendes ou des rachats d’actions. Les activistes – y compris les Hedge Funds, les fonds de pension publics, les investisseurs privés et autres – varient considérablement dans leurs approches, leurs compétences et leurs horizons d’investissement. Ils peuvent également rechercher des résultats différents. Ce qu’ils ont en commun, c’est qu’ils plaident pour un changement dans les entreprises qu’ils ciblent.

Fonds activistes les plus médiatisés:

L’activisme des actionnaires suit généralement une période de filtrage et d’analyse des opportunités sur le marché. L’investisseur examine généralement un certain nombre de sociétés en fonction de divers paramètres et effectue une analyse approfondie de l’activité et des opportunités de déblocage possibles. Plutôt que de poursuivre une stratégie d’OPA, les investisseurs activistes visent à atteindre leurs objectifs avec des participations moins importantes, généralement inférieures à 10%. L’horizon temporel des investisseurs activistes est souvent plus court que celui des investisseurs, mais l’ensemble du processus peut durer plusieurs années.

L’activisme des actionnaires (ou des investisseurs) n’est en aucun cas une nouvelle stratégie d’investissement. Ses fondements remontent aux années 1970 et 1980, lorsque des investisseurs connus sous le nom de « Corporate raiders » ont pris d’importantes participations dans des sociétés afin d’influencer leurs opérations, de débloquer de la valeur pour les sociétés cibles et d’accroître ainsi la valeur de leurs actions. Les partisans de l’activisme font valoir qu’il s’agit d’une activité importante et nécessaire qui permet de surveiller et de discipliner la gestion d’entreprise au profit de tous les actionnaires. Les opposants soutiennent que de telles tactiques interventionnistes peuvent être source de distraction et avoir un impact négatif sur les performances de la direction.

Quelles sont leurs cibles:

En moyenne, les entreprises ciblées affichent une croissance plus lente de leurs revenus et de leurs bénéfices que le marché, subissent une dynamique négative du cours de leurs actions et ont une gouvernance d’entreprise inférieure à la moyenne. En accumulant des parts et en initiant des changements dans les entreprises sous-performantes, les activistes espèrent générer de la valeur. En outre, en ciblant ces sociétés, les investisseurs activistes ont plus de chances de gagner le soutien des autres actionnaires et du grand public. Traditionnellement, les sociétés cibles étaient des actions cotées de petite et moyenne taille. Cela a changé depuis qu’un certain nombre de grandes entreprises sont devenues des cibles des activistes.

A noter qu’en moyenne, les investisseurs activistes ne ciblent pas les entreprises surendettées. Ils essayent de déceler les proies dont la principale faiblesse réside dans la gouvernance et la performance du management.

Caractéristiques des cibles:

Le processus d’une stratégie activiste:

Quelles sont les tactiques activistes:

Demander une représentation et des nominations au conseil d’administration.
S’engager avec la direction en écrivant des lettres appelant à expliquer les modifications suggérées.
Participer aux discussions entre la direction et les analystes ou en rencontrant l’équipe de direction en privé.
En lançant des « proxy contests » dans lesquels les activistes encouragent les autres actionnaires à leur donner procuration sur leurs votes pour effectuer un changement dans l’organisation.
Proposer des modifications significatives de l’entreprise lors de l’assemblée générale annuelle.
Proposer une restructuration du bilan afin de mieux utiliser le capital et potentiellement initier des rachats d’actions ou augmenter les dividendes.
Réduire la rémunération de la direction ou réaligner la rémunération de la direction avec la performance des actions.
Lancer des poursuites judiciaires contre la direction existante pour manquement à ses obligations fiduciaires.
Contacter les autres actionnaires de la société pour coordonner leurs demandes.
Lancer une campagne médiatique contre les pratiques de la direction existantes.
Demander la rupture d’un grand conglomérat pour débloquer de la valeur.

Comment le marché réagit aux attaques des activistes:

Les investisseurs réagissent généralement positivement aux annonces d’activisme: en moyenne, les actions des sociétés cibles ont augmenté de 2% le jour de l’annonce (en se basant sur tous les événements activistes de la base de données Thomson Reuters Corporate Governance Intelligence de 1987 à 2016). De plus, la réaction positive s’ajoute à l’appréciation des actions avant les annonces d’activisme. Selon le modèle de Maug (1998), les investisseurs activistes négocient un titre avant l’annonce pour constituer une participation, revendiquer le contrôle et tirer profit de la création de valeur. On peut également soutenir qu’il doit y avoir une fuite d’informations sur l’implication des activistes, ce qui fait grimper le titre avant même la première annonce publique. Il y a une légère inertie après l’annonce: dans le mois qui a suivi l’annonce de l’activiste, les cours des actions cibles ont augmenté de 0,6% en moyenne par rapport au marché.

Exemple de Procter&Gamble et Nelson Peltz

Voilà donc pour les stratégies des investisseurs activistes. J’espère que l’article vous été utile et intéressant, n’hésitez pas à partager l’article, à souscrire, et à échanger avec moi sur le sujet @slimanimehdi1 sur Twitter.

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Le scandale des Savings&Loans de 1989

Leçons à tirer pour la crise actuelle des banques régionales

Introduction:

La crise des caisses d’épargne et de crédit (Savings&Loans) des années 1990 a été une catastrophe financière significative qui a eu des conséquences considérables pour les États-Unis. Elle peut nous éclairer sur la crise des banques régionales que nous connaissons actuellement. Cette période a été marquée par l’effondrement de nombreuses caisses d’épargne et de crédit, entraînant une crise économique généralisée. Tout a commencé avec le « lundi noir ». Après le crash boursier du 19 octobre 1987 (le seul jour de baisse de -20% ou plus de l’histoire), la Fed a réduit les taux de 75 points de base. Une fois la volatilité retombée, elle agit à nouveau de manière agressive pour éviter l’inflation à deux chiffres du début des années 1980, et augmente les taux de plus de 385 points de base, atteignant un pic de 9,75% au début de 1989. Ces hausses ont précipité la crise des Savings and Loan.

Le contexte historique

L’industrie des caisses d’épargne et de crédit (Savings&Loans) aux États-Unis était un élément vital du système financier, axée principalement sur la collecte de dépôts et l’octroi de prêts hypothécaires aux particuliers. La première caisse d’épargne a été créée en 1831, et pendant 40 ans, il y avait peu de caisses d’épargne, présentes uniquement dans quelques États du Midwest et de l’Est. Cette situation a changé à la fin du 19e siècle avec la croissance urbaine et la demande de logements liée à la Deuxième Révolution industrielle, ce qui a provoqué une explosion du nombre de caisses d’épargne. Dans les années 70-80’s, les S&L jouaient un rôle crucial dans la promotion de la propriété immobilière et la stimulation de la croissance économique.

À la fin des années 1970 et au début 80’s, des changements politiques visant à la déréglementation de l’industrie des caisses d’épargne et de crédit ont été mis en œuvre aux États-Unis. Ces changements comprenaient la suppression des plafonds de taux d’intérêt, permettant aux S&L d’offrir des taux d’intérêt plus élevés pour attirer les dépôts et concurrencer d’autres institutions financières. De plus, les restrictions sur les types de prêts que les S&L pouvaient accorder ont été assouplies, permettant des investissements plus risqués dans des projets immobiliers spéculatifs.

Les causes de l’effondrement

Ces institutions ont adopté des stratégies de prêt agressives, souvent sans évaluation adéquate des risques ou de garantie, ce qui a entraîné une accumulation d’actifs non performants. L’effondrement ultérieur des marchés immobiliers ont mené à l’accumulation de pertes financières importantes.

La volatilité des taux d’intérêt a également eu un impact négatif sur les S&L pendant la crise, car ils dépendaient fortement des prêts hypothécaires à taux fixe à long terme financés par des dépôts à court terme. Lorsque les taux d’intérêt ont rapidement augmenté, les S&L ont été confrontées à un déséquilibre de financement, gagnant moins d’intérêts sur les prêts hypothécaires tout en devant payer des taux plus élevés pour attirer des fonds. Cela a entraîné une rentabilité réduite et une instabilité financière, aggravant leurs difficultés financières et contribuant au trouble dans son ensemble.

Lorsque le problème est devenu clairement apparent, le manque de surveillance et le laxisme règlementaire avait déjà créé un environnement malsain, propice à la fraude et aux malversations. Pour reconstituer leurs marges, les S&L se sont compromis dans des activités illégales telles que des délits d’initiés, des détournements de fonds et des investissements spéculatifs. Le manque de supervision du régulateur a permis à la crise de s’aggraver, entraînant des pertes insoutenables pour les institutions financières.

Les efforts de résolution

La Federal Savings and Loan Insurance Corporation (FSLIC) a fermé ou saisi 296 établissements de 1986 à 1989. L’effondrement des marchés immobiliers et la détérioration des portefeuilles de prêts ont conduit de nombreuses S&L à l’insolvabilité. Le fardeau est donc retombé sur les contribuables, qui ont finalement financé un plan de sauvetage avec la création de la Resolution Trust Corporation (RTC). La RTC a fermé ou saisi 747 établissements de 1989 à 1995, pour une valeur estimée autour de 400 milliards de dollars. La crise a entraîné la faillite de 32 % (1 043 sur 3 234) des caisses d’épargne et de crédit (S&L) de 1986 à 1995. Les pertes financières subies par les institutions S&L au cours de la crise ont atteint un total estimé de 160 milliards de dollars. Le plan de sauvetage financé par les contribuables s’est élevé à environ 124 milliards de dollars. L’un des sauvetages financiers les plus coûteux de l’histoire des États-Unis.

Bank and savings & loan (S&L) failures since 1970 are often part of recessions — Source: FannieMae

Des conséquences sur l’économie dans son ensemble

Tout d’abord, l’effondrement des marchés immobiliers. La chute des valeurs immobilières et la surabondance de biens saisis ont entraîné une baisse sévère des marchés immobiliers. La défaillance de nombreuses institutions S&L ont entraîné des pertes d’emplois dans l’industrie financière. La crise a contribué à une récession économique plus large, caractérisée par une baisse de la consommation, des faillites d’entreprises, une réduction de l’investissement et des pertes d’emplois importantes, notamment dans les secteurs de la construction et de l’immobilier.

L’économie américaine a connu une récession qui a duré 8 mois de juillet 1990 à Mars 1991.

Les années 90 ont été marqués par un épisode de Crédit Crunch. Etonnement, il était plus visible sur les entreprises et les ménages que sur le secteur immobilier.

Le crédit immobilier s’est stabilisé sans décliner significativement :

Les crédit aux consommateurs a connu un déclin qui a duré près de 3 ans

Le crédit aux sociétés commerciales et industrielles a décliné prés de 4 ans

Le marché action a résisté, certainement porté par d’autres catalyseurs :

Cependant, comme nous pouvons le voir dans le graphique du S&P500 ci-dessous, malgré l’émergence de la crise (290 banques en faillite entre 86 et 89), le marché actions US a connu une hausse saine de 70% entre le creux de 87 et le pic de 90. Lorsque l’effondrement s’est généralisé fin 89, il a érodé la confiance des investisseurs dans le secteur financier, entraînant une volatilité des marchés et une baisse de la liquidité. Il plonge de prés de 20% à l’avènement de la récession en Juillet 90 et baisse jusqu’en Octobre 90 avant de reprendre une tendance haussière forte jusqu’en 2000

Qu’apprenons nous de la crise des S&L que nous devrions prendre en compte dans la crise actuelle des banques régionales américaines :

La Réserve fédérale (FED) augmente toujours les taux jusqu’à ce qu’elle casse quelque chose.
Il a fallu 10 ans pour démêler la situation des S&L. La crise des banques régionales a commencé il y a 3 mois.
32 % de l’industrie S&L a fait faillite. Il y a plus de 4200 Banques Régionales aujourd’hui aux USA.
La crise des S&L des années 1990 sert de rappel sur les dangers d’une réglementation laxiste.
L’absence de gestion des risques conduit toujours à des catastrophes financières.
Le marché ne réagit pas forcément à ce type de crise (qui comprend faillites bancaires, immobilières, credit crunch et chômage) par une dislocation comme en 1929 ou 2008. La crise du secteur a duré 10 ans, la récession 8 mois, mais le marché actions n’a réellement corrigé que 3 mois à l’avènement de la récession, entre Juillet et Octobre 1990, et « que » de 20%. L’ampleur des crises dépend des pouvoirs publics.
Une structure de résolution spécifique à la situation, appelée RTC, était nécessaire pour redresser ou fermer les banques en difficulté.
Un renflouement avec l’argent des contribuables à hauteur de 130 Mrds (dollars de 1990) était nécessaire pour absorber les pertes. Les dégâts en terme de destruction d’actifs est encore plus important, plus de 300 Milliards $.
Les caisses d’épargne (S&L) et les banques régionales avaient en commun une dépendance aux dépôts. La concurrence des marchés monétaires et des autres banques a affaibli leur position de liquidité.
Tout comme les caisses d’épargne ont investi massivement dans les hypothèques avant que les taux n’augmentent et que des faiblesses n’apparaissent dans l’immobilier, les banques régionales américaines ont prêté massivement dans l’immobilier commercial avant que la même forme de retournement de fortune ne se manifeste.

Voilà donc pour la crise des Savings&Loans, et ce qu’elle peut nous apprendre sur la crise actuelle. J’espère que l’article vous été utile et intéressant, n’hésitez pas à partager l’article, à souscrire, et à échanger avec moi sur le sujet @slimanimehdi1 sur Twitter.

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Marché Actions : Pétrole, un canari dans la mine ?

L’OPEP a ignoré la pression politique et commerciale qui l’incitait à augmenter sa production de pétrole afin d’atténuer le resserrement du marché. Risquons-nous de manquer de pétrole ?

Après le charbon et le gaz, risquons-nous de manquer de pétrole ?

Mercredi 06 Octobre 2021,

La réunion de l’OPEP n’aurait duré que 25 minutes

L’OPEP a décidé d’ignorer la pression politique et commerciale qui l’incitait à augmenter sa production de pétrole afin d’atténuer le resserrement du marché.

Le groupe de 23 membres a déclaré le 04 Octobre dans un communiqué que beaucoup de médias ont qualifié de laconique, tenant en 10 lignes, et sans conférence de presse, qu’il augmenterait sa production d’un modeste 400 000 barils par jour en novembre, soit moins de 0,5 % de la demande mondiale. Plusieurs observateurs et analystes espéraient 400 000 barils/j supplémentaires (en sus des 400k/j décidés depuis Juillet).

Selon les analystes, le groupe est plus prudent dans ses perspectives que certains observateurs de l’industrie, qui voient la demande de pétrole dépasser largement l’offre dans les mois à venir. Un changement de politique aurait pu se heurter à une opposition de certains pays membres et ouvrir la voie à de nouvelles négociations sur les quotas des producteurs qui souhaiteraient des plafonds plus élevés. Une négociation que le prince Abdulaziz bin Salman, le ministre saoudien du pétrole, voulait très probablement éviter.

D’un autre côté, les appels pour ouvrir les vannes sont de plus en plus fortes. Des signes de détresse apparaissent sur les marchés de l’énergie :

La Chine manque de Charbon. Avec la détérioration des relations sino-australiennes, la Chine a cessé d’importer du charbon d’Australie et se tourne désormais vers l’Indonésie et la Mongolie. Mais, du fait du Covid-19, le trafic avec cette dernière a été perturbé. Les prix ont donc tendance à croître, au plus haut historique de 228$ la tonne.

https://www.lemonde.fr/economie/article/2021/09/28/la-chine-subit-les-plus-importantes-penuries-d-electricite-de-son-histoire-recente_6096277_3234.html

Avec la flambée des prix du gaz en Asie et en Europe, plusieurs pays se tournent vers le pétrole pour la génération d’électricité. Le même jour de l’annonce de l’OPEP (le 04/10/2021), Saudi Aramco a déclaré que la crise du gaz naturel stimulait déjà la demande de pétrole. La consommation de brut a augmenté d’environ 500 000 barils par jour, selon Amin Nasser, directeur général d’Aramco. Cela correspond à peu près à la production totale du Venezuela, membre de l’OPEP selon l’article du worldoil.com.

https://www.worldoil.com/news/2021/10/4/saudi-aramco-reports-higher-oil-demand-from-natural-gas-crisis

À la suite de la guerre contre le pétrole de schistes américain mené par l’Arabie saoudite en 2020, les producteurs américains sont restés disciplinés dans leurs investissements. Et les dommages causés par l’ouragan Ida en août aux infrastructures pétrolières et gazières dans le golfe du Mexique ont annulé une partie de l’impact des récentes augmentations de production de l’OPEP+. La production dans le Golfe du Mexique est estimée à 600 K/bj en dessous de ses capacités.

Conséquence: Le déficit de l’offre par rapport à la demande est désormais évalué à 900 K/j pour le T4 2021, contre 600 k/J au T3 2021. A un moment où les stocks de l’OCDE sont de prés de 100 Million de barils en dessous de leur moyenne 2015-2019.

Une nouvelle brique dans le mur d’inquiétudes pour le marché actions européen :

La décision des pays de l’OPEP de ne pas bouger ajoute un nouveau problème au mur d’inquiétudes :

Immobilier Chinois avec Evergrande et Fantasia Holdings
Power Crunch en Chine et en Europe
Tapering de la banque centrale Américaine et hausse des taux américains au dessus de 1.5%.
Commandes à l’Industrie Allemande en baisse de 8% en Aout.
Pression sur les émergents liée à la hausse du dollar.
Turbulences dans les chaines d’approvisionnement

Le pétrole progresse de plus de 100% en 1 an, et la stabilisation entre 70$ et 80$ tant espérée s’éloigne de jour en jour. Les compagnies pétrolières maintiennent leurs investissements dans l’Upstream à des niveaux réduits, et poursuivent leurs efforts pour la transition vers de nouvelles sources durables. Mais le système énergétique mondial reste dépendant à 80% des énergies fossiles, et pour limiter le réchauffement climatique, il semblerait que le pic d’investissement dans le pétrole ait largement précédé le pic de la demande.

Cours du Brent 2010-2021

Présent dans tous les process industriels, il pourrait alimenter un nouveau round d’inflation, mettre sous pression le pouvoir d’achat des ménages, dont l’humeur commence déjà à être impacté par les hausses des prix et les pénuries.

Les inquiétudes vis-à-vis de la stagflation augmentent. Les banques centrales pourraient se retrouver acculées. L’inflation est leur principale mission, et force est de constater que le caractère transitoire de cette dernière se révèle de plus en plus long. L’esprit de Paul Volcker est toujours vivant, Ils n’auront d’autre choix que de changer de stratégie si leur analyse de l’inflation s’avère erronée.

Le pétrole et le Feedback loop

Les mouvements de ce type sur le pétrole ont été par le passé des signaux de soucis à venir (2008, 2015, 2018). Le marché actions européen reste constructif à ce jour, nous constatons plus des rotations sectorielles (Value = Finance+Energy), des repositionnements, et pas de ventes panique. Le mur d’inquiétudes devrait à terme s’estomper (comme toujours), et les perspectives de croissance devraient s’améliorer avec l’accélération des dépenses d’investissement liée aux plans de relance US/Europe.

On aime dire que le meilleur remède contre un pétrole cher est un pétrole cher. Une hausse du prix au-dessus de 90 dollars le baril pourrait impacter négativement la demande et générer une réaction politique assez forte, surtout aux Etats Unis. L’OPEP+ pourrait être confrontée à plus de pression en faveur d’augmentations plus importantes lors de la prochaine réunion, prévue le 4 novembre.

En attendant, les catalyseurs à court terme semblent assez rares, et la prudence reste de mise au niveau des investisseurs internationaux.

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Evergrande: Un risque « Lehman »?

Se demander si Evergrande est un moment « Lehman » est légitime. Nous nous souvenons tous du « La Grèce ne représente que 2% du PIB de l’Eurozone ».
Quelle est la taille du risque financier direct ? Comment l’effet domino peut-il se propager ? Comment suivre le risque de contagion sur les marchés de capitaux mondiaux ?

Merci de lire le disclaimer

Evergrande est en baisse de plus de 11 % aujourd’hui et a chuté de plus de 80 % cette année. Le groupe a un paiement d’intérêts de 83,5 millions de dollars dû jeudi (23/09) pour une obligation de mars 2022, selon Reuters. Une échéance qu’il semble de moins en moins en mesure d’honorer. Le sentiment des investisseurs asiatiques s’est significativement détérioré, mettant les marchés financiers sur une position de grande fragilité.

Pour le moment, le consensus s’accorde sur un risque de choc économique et écarte celui d’un choc systémique. La faillite d’Evergrande devrait accentuer les difficultés d’une économie chinoise déjà en perte de vitesse depuis quelques trimestres, et impacter le reste du monde sous une forme qui reste à découvrir.

Se demander si Evergrande est un moment « Lehman » est légitime. Nous nous souvenons tous du « La Grèce ne représente que 2% du PIB de l’Eurozone », et les conséquences dramatiques de la crise grecque sur les populations européennes et la cohésion de l’union.

Se doter de quelques indicateurs pour suivre la situation me parait utile plus que futile. Quelle est la taille du risque financier direct ? Comment l’effet domino peut-il se propager ? Comment suivre le risque de contagion sur les marchés de capitaux mondiaux ?

Je tenterai de répondre à ces questions dans ce papier.

Les données de cette analyse proviennent du site Reuters/Refinitiv et sont publiées en Renminbi. La présentation est en dollars avec une parité USD/CNY de 6.45 pour faciliter la lecture.

Quelle est la taille du risque financier direct ?

Il est important de noter qu’un défaut ne donne pas toujours lieu à une perte de 100% du principal. La liquidation des actifs d’un groupe en défaut permet aux créanciers de récupérer une partie de leur capital.

Fitch Rating par exemple assigne une note « Recovery Rating » qui évalue le niveau de capital que les créancier pourraient recouvrer. Pour Evergrande, la note Fitch est de RR6:

Ce qui signifie que le taux de recouvrement sur les actifs d’Evergrande est assez faible en cas de défaut.

La dette d’Evergrande est évaluée à 300 Mrds $ à fin 2020, et se décompose comme suit :

30 Mrds USD détenus par les investisseurs offshores (les étrangers).
150 Mrds USD de dettes fournisseurs et avances clients : Il s’agit de fournisseurs de matériaux tel que le ciment ou les vitres, et les avances des clients acheteurs d’appartements.
120 Mrds USD prêtées par les banques chinoises.

Par devise, les obligations libellées en dollars US émises par Evergrande sont évaluées à 19.5Mrds de dollars selon Reuters, soit 6.5% de la dette totale. La dette offshore en USD est finalement assez faible.

Le risque pèse surtout sur le crédit bancaire.

Lorsque nous évaluons la dette par maturité, 68 Milliards sont à long terme (dont 19 Mrds d’obligations) . Le reste étant soit une dette long terme arrivant à échéance, un crédit fournisseur, ou les avances des clients.

Extrait de la partie Passif du Bilan d’Evergrande

De cette évaluation de l’endettement, nous comprenons que le risque financier pèse surtout sur les parties prenantes locales tel que les banques, assureurs, les clients et les fournisseurs. Cette structure de la dette d’Evergrande doit expliquer la raison pour laquelle les analystes pensent que nous ne sommes pas face à risque systémique mais plutôt un choc économique. Cela dit, ces parties prenantes sont des composantes importantes de l’économie chinoise, les dégâts qu’ils pourraient subir pourraient avoir un effet boule de neige au point d’atteindre le cœur même du système, à savoir des turbulences sur le marché des capitaux et des difficultés du secteur bancaire.

Comment l’effet domino peut-il se propager ?

Les promoteurs immobiliers

L’effondrement d’Evergrande aurait un effet domino sur les autres promoteurs immobiliers de Chine et de Hong Kong.

La société GuangZhou R&F par exemple a vu le prix de son obligation à échéance Janvier 2022 chuter en dessous de 77, et offre un rendement de 104% !

Ou encore le groupe Fantasia, dont l’obligation 2024 atteint un rendement de 58% et dont le prix a chuté en dessous de 42.

Les cours des actions des ces deux groupes a également lourdement chuté, -80% en dessous du pic pour Guangzhou et -70% pour Fantasia, révélant une crainte liée à la continuation de l’activité, et pas seulement des difficultés économiques conjoncturelles.

Immobilier d’hôtellerie et divertissement

Dans un contexte de régulation tout azimuts pour la promotion de la prospérité commune, l’ impact sur tous les secteurs qui allient la promotion immobilière et le divertissement peut être important. Les casinos de Macau par exemple ressentent l’impact de cette combinaison d’évènements qui ne leur sont pas du tout bénéfiques. -60% en dessous du pic 2021 pour Sands China, et Wynn Macau.

Evergrande peut aussi avoir des effets négatifs sur les ménages et entrepreneurs chinois, entrainant une dégradation de leur patrimoine financier et immobilier. Comme j’ai pu vous le présenter dans la structure de la dette du groupe, une grande partie (150 Mrds sur 300) est une dette fournisseurs et avance clients. Ces mêmes ménages se sont endettés pour acheter leur bien, auprès des banques et de leurs familles. Leur mise en difficulté pourrait aboutir à une situation de « Crédit Crunch » qui ne toucherai plus seulement les promoteurs immobiliers mais l’ensemble de l’économie. Nous n’avons pas de données statistiques pour le moment, mais nous entendons déjà l’histoire d’investisseurs vendant à tout prix leurs biens, avec des discount dépassant les 20%. Le crédit crunch est difficile à surmonter comme a pu le révéler la crise de 2008.

La Finance

Le secteur financier est également concerné par la débâcle d’Evergrande sous différents aspects.

Le Hang Seng Financial Index est en baisse de plus de 4% ce Lundi 20/09.

Le premièr aspect concerne l’exposition directe des banques au crédit du groupe. Plusieurs petites banques ont prêté de l’argent à Evergrande. Des banques de taille intermédiaire/importante et cotées en bourse sont également exposées à Evergrande. C’est le cas d’Agricultural Bank of China et China Minsheng Banking Group.

Si nous prenons China Minsheng Banking Group (600016.SS), le groupe a déclaré que les risques liés à son exposition aux prêts accordés à China Evergrande Group (3333.HK) sont « dans une fourchette contrôlable », l’exposition ayant diminué depuis septembre dernier. Cela n’empêche pas le marché d’être inquiet et de sanctionner le groupe lourdement.

La seconde concerne la partie « Wealth Management », plusieurs produits d’épargne chinois contiennent des produits de taux tel que la dette d’Evergrande. Le marché ignore l’ampleur de la propagation de cette dette dans les fonds d’investissement proposés par les gérants de patrimoine chinois.

Dans cette catégorie, l’inquiétude se concentre notamment sur l’assureur Ping An. La semaine dernière, le Financial Times a rapporté que des investisseurs individuels ayant acheté des produits de gestion de patrimoine liés à Evergrande se sont rendus au siège de l’entreprise à Shenzhen pour exiger le remboursement de leur argent. Ping An a publié un communique affirmant: « Pour les entreprises immobilières sur lesquelles le marché est focalisé, les fonds d’assurance PA ont une exposition nulle, ni en actions ni en dettes, y compris China Evergrande ».

L’élément également à ne pas occulter, c’est que les investisseurs chinois investissent très souvent sur marge. Des positions très importantes en bourse souffrent actuellement de leur effet de levier devenu effet de massue, et beaucoup seront acculés à déboucler leurs positions et réaliser leurs pertes.

Sur la partie produits d’épargne, le marché reste méfiant face au caractère inconnu de ce risque, et sanctionne Pin An lourdement. En baisse de 50% par rapport à son pic 2021.

Comment suivre le risque de contagion sur les marchés de capitaux mondiaux ?

Une forte hausse du risque de défaut d’une institution financière Chinoise.

Pour suivre ce risque, il sera intéressant de suivre l’évolution des CDS (Credit Default Swaps, assurance contre le défault), de quelque institutions financières tel que Bank of China, Agricultural Bank of China China ou Minsheng Banking Group,

Si nous prenons le CDS 5 ans de Bank of China, il reste à des niveaux historiquement bas de 46 points de base. Certains pourraient estimer qu’il est beaucoup trop faible vu le contexte, même sans crainte de crise systémique.

Les conditions de financement en dollars

Ensuite, je suivrais les conditions de financement en dollars, que ce soit en Chine ou dans le reste du monde.

Pour la Chine, je suivrai un indicateur de Swap USD/CNY sur 1 mois. Par exemple le US DOLLAR/CHINESE YUAN OFFSHORE 1 MONTH FX FORWARD SWAP.

Des sociétés de promotion immobilière chinoise, comme nous avons pu le voir avec Fantasia ou Guangzhou, ne sont plus capables d’accéder au marché de financement en USD, avec des rendements requis atteignant jusqu’à 150%.

Nous avons donc un début de contagion sur le marché immobilier chinois.

Pour le reste du monde, L’USD Libor (London Interbank offered rate) pourrait être un bon indicateur des conditions de financement en dollars des banques internationales. A ce jour, Cet indicateur ne montre aucun signe de stress sur le marché interbancaire.

Le High Yield Européen et Américain :

La situation d’Evergrande a fortement impacté le marché haut rendement asiatique. Surtout qu’une part importante du compartiment High Yield Chinois est composé de promoteurs immobiliers. Le spread high yield s’élargit alors même que les données macro-économiques chinoises restent faibles. Une hausse des taux américains et du dollar suite à la réunion de la FED cette semaine pourrait accélérer le mouvement.

Une contagion du secteur High Yield Européen ou Américain serait un signal d’alerte vis-à-vis du risque de turbulences systémiques sur les marchés de capitaux mondiaux. Pour le moment, aucun signe de contagion n’apparait dans le marché haut rendement US et européen.

Conclusion

Pour conclure, la situation d’Evergrande alimente un mouvement hors des actifs risqués, avec un Sell off généralisé sur les marchés actions internationaux. Cette crise tombe mal en terme de calendrier, avec une baisse des flux actions et un resserement des conditions financière sur les derniers jours du troisième trimestre. La fête nationale « China Golden Week » est prévue pour la première semaine d’octobre (1er au 07 octobre 2021), un période plutôt calme économiquement, qui ne va pas aider à rassurer les marchés.

Pour le moment, la crainte semble plus liée à un choc économique et moins un choc systémique. Mais la configuration de ce choc, et sa capacité à impacter plusieurs pans de l’économie, de l’industrie sidérurgique à la finance, en passant par les ménages, mérite une attention particulière. L’ampleur des crises dépend également de la posture des pouvoirs publiques face à ces difficultés. Le serrage de vis réglementaire en Chine ne semble pas toucher à sa fin. Cet effort de moralisation des entreprises, de réduction de leur levier financier, et « d’investissement pour la prospérité commune » a certainement joué un rôle dans le coup de froid que subit l’économie chinoise aujourd’hui. La volonté du pouvoir chinois à mettre en place un plan de relance et d’assouplissement monétaire/fiscal sera déterminant, et les mois de Septembre/Octobre seront clé pour la suite de la tendance boursière.

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Impact de l’inflation sur les marchés financiers

L’inflation est un facteur majeur pour les marchés.
Son évolution est suivie de trés prés par les operateurs pour construire leurs stratégies d’investissement

L’inflation signifie simplement une hausse des prix, tandis que la déflation signifie une baisse des prix. À tout moment, certains prix augmentent et d’autres diminuent. Ainsi, les investisseurs regardent les indices de prix pour discerner la tendance générale. Les indices des prix à la consommation, calculés à partir d’un panier de biens et services basé sur les habitudes de dépenses des consommateurs, sont couramment observés. Un autre ensemble d’indices de prix qui sont surveillés de près sont les déflateurs du PIB et des dépenses de consommation, qui sont des indices d’inflation utilisés pour ajuster ou dégonfler les séries nominales pour l’inflation. L’inflation est liée au cycle économique et a tendance à augmenter à la fin du cycle et à diminuer pendant les récessions et les premières phases de la reprise. Toutefois, l’investisseur doit également tenir compte de toute tendance à long terme de l’inflation dans la formulation des attentes des marchés financiers.

La déflation constitue une menace pour l’économie pour deux raisons principales. Premièrement, elle a tendance à miner les investissements financés par la dette. Si le prix d’un actif financé par la dette (p. ex., un nouvel équipement ou une maison) perd de la valeur, la valeur de la » valeur nette » de l’actif (c’est-à-dire la différence entre la valeur de l’actif et le solde du prêt) diminue à un taux d’endettement. Par exemple, si la valeur d’une propriété financée par un prêt hypothécaire de 67 % de la valeur du bien diminue ensuite de 5 %, la valeur de ses capitaux propres diminue de 15 %. Ce phénomène conduit parfois à des ventes de panique pour sauver une partie de ces capitaux propres et peut conduire à une déflation des actifs du type de celle observée aux États-Unis dans les années 1930, au Royaume-Uni au début des années 1990 et dans de nombreux pays asiatiques à la fin des années 1990 au lendemain de la crise asiatique.

Deuxièmement, la déflation sape le pouvoir des banques centrales. Dans un contexte déflationniste, les taux d’intérêt tombent à des niveaux proches de zéro. Lorsque les taux d’intérêt sont déjà très bas, la banque centrale a moins de marge de manœuvre pour stimuler l’économie en abaissant les taux d’intérêt. Un environnement de taux d’intérêt très bas pendant et après la crise financière mondiale de 2007-2009, accompagné d’un chômage élevé, a conduit les banques centrales, y compris celles des États-Unis, du Royaume-Uni et de la zone euro, à s’engager dans une mesure de politique relativement peu éprouvée, l’assouplissement quantitatif ( QE). La persistance d’une faible inflation et d’une économie atone a également conduit de nombreuses banques centrales à explorer le territoire inconnu des taux négatifs.

QE : Des achats à grande échelle de titres à revenu fixe de grande qualité pour injecter des liquidités dans le système financier. Contrairement aux opérations classiques d’open market, l’assouplissement quantitatif vise à accroître de façon continue et quasi permanente le niveau des réserves bancaires. Outre les obligations d’État, les banques centrales ont acheté des titres adossés à des créances hypothécaires et des obligations de sociétés de grande qualité dans le cadre de leurs opérations d’assouplissement quantitatif.

L’inflation a tendance à s’accélérer dans les derniers stades du cycle économique, lorsque l’écart de production a été comblé. L’inflation décélère lorsque, pendant une récession ou dans les premières années qui suivent, il y a un important écart de production qui exerce des pressions à la baisse sur les prix. Par conséquent, le taux d’inflation décélère à un faible niveau et la déflation (une augmentation du pouvoir d’achat d’une unité de monnaie) devient possible. Sauf dans les pires circonstances, comme aux États-Unis au début des années 1930, le taux de déflation annuel sera probablement limité à environ 2 pour cent, les salaires restant stables. Pendant une récession, avec la baisse de l’inflation et des taux d’intérêt, les obligations affichent généralement des gains en capital (pour certaines obligations, la détérioration du crédit peut compenser ces gains). En cas de forte hausse, les rendements obligataires augmenteront car les investisseurs craignent que les banques centrales ne maintiennent pas l’inflation au niveau prévu, ce qui entraînerait des pertes en capital pour les détenteurs d’obligations. L’impact du cycle d’inflation sur les actions est plus complexe. En théorie, tant que l’inflation reste proche de son niveau prévu ou d’équilibre, le taux d’inflation n’est pas très important. Une inflation plus élevée devrait se traduire par des bénéfices plus élevés, de sorte que les actions augmenteront pour compenser. Toutefois, les signes que l’inflation sort de l’équilibre indiquent une menace potentielle, car une hausse de l’inflation pourrait signifier que les banques centrales doivent agir pour ralentir l’économie. Une baisse de l’inflation, ou une déflation possible, est un problème parce qu’elle menace de provoquer une récession et une baisse des prix des actifs.

	Cash	Obligations	Actions	Immobilier/actifs réels
Inflation égale ou quelque peu inférieure aux attentes	Les rendements à court terme sont stables ou en baisse. [Neutre]	Maintien des niveaux de rendement ; marché à l’équilibre. [Neutre]	Haussier alors que le marché est en état d’équilibre. [Positif]	Le flux de trésorerie est stable ou en légère hausse. Les rendements correspondent à la moyenne à long terme. Marché en équilibre général. [Neutre]
Inflation supérieure aux attentes	Biais vers des taux en hausse. [Positif]	Biais vers des rendements plus élevés en raison d’une prime d’inflation plus élevée. [Négatif]	L’inflation élevée est négative pour les actifs financiers. Moins négatif pour les entreprises/industries capables de répercuter les coûts majorés. [Négatif]	Augmentation de la valeur des actifs ; augmentation des flux de trésorerie et des rendements attendus. [Positif]
Déflation	Biais vers 0 % et même en dessous de 0 % de taux à court terme. [Négatif]	Augmentation du pouvoir d’achat. Biais vers des taux stables ou plus bas (peut être compensé par un risque accru de défaillances potentielles en raison de la chute des prix des actifs). Positif	L’effet de richesse négatif ralentit la demande. Il affecte particulièrement les entreprises à forte intensité capitalistique, celles qui produisent des matières premières (par opposition à celles qui les utilisent) et celles qui ont un fort effet de levier. [Négatif]	Les flux de trésorerie sont stables ou en baisse. Les prix des actifs subissent une pression à la baisse. [Négatif]

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Comprendre l’inflation

Un fiche descriptive rapide concernant l’inflation.

Qu’est-ce que l’inflation

Selon l’Insee, « L’inflation est la perte du pouvoir d’achat de la monnaie qui se traduit par une augmentation générale et durable des prix ».

Elle doit être distinguée de l’augmentation du coût de la vie. La perte de valeur des unités de monnaie est un phénomène qui frappe l’économie nationale dans son ensemble, sans discrimination entre les catégories d’agents.

Pour évaluer le taux d’inflation on utilise l’indice des prix à la consommation (IPC). Cette mesure n’est pas complète, le phénomène inflationniste couvrant un champ plus large que celui de la consommation des ménages. »

Si le niveau des prix augmente d’un seul coup mais ne continue pas à augmenter, l’économie ne connaît pas d’inflation. Une augmentation du prix d’un seul bien ou des prix relatifs de certains biens n’est pas de l’inflation. Si l’inflation est présente, les prix de presque tous les biens et services augmentent.

L’inflation érode le pouvoir d’achat d’une monnaie. Elle favorise les emprunteurs au détriment des prêteurs parce que lorsque l’emprunteur rembourse le principal au prêteur, il vaut moins en termes de biens et de services (en termes réels) qu’il ne valait lorsqu’il a été emprunté. L’inflation qui s’accélère de façon incontrôlable est appelée hyperinflation, qui peut détruire le système monétaire d’un pays et provoquer des bouleversements sociaux et politiques.

Le taux d’inflation est le pourcentage d’augmentation du niveau des prix, généralement par rapport à l’année précédente. Les analystes peuvent utiliser le taux d’inflation comme un indicateur du cycle économique et pour anticiper les changements de politique monétaire de la banque centrale. L’un des objectifs des banques centrales est de maintenir l’inflation à l’intérieur d’une certaine fourchette cible. La désinflation désigne un taux d’inflation qui diminue au fil du temps mais qui demeure supérieur à zéro.

Un niveau des prix qui diminue de façon persistante (c’est-à-dire un taux d’inflation négatif) est appelé déflation. La déflation est généralement associée à des récessions profondes. Lorsque la plupart des prix diminuent, les consommateurs retardent leurs achats parce qu’ils croient qu’ils pourront acheter les mêmes biens à meilleur marché dans l’avenir. Pour les entreprises, la déflation se traduit par une diminution des revenus et une augmentation des coûts fixes réels.

Pour mesurer l’inflation, on utilise L’indice des prix à la consommation (IPC) :

« L’indice des prix à la consommation (IPC) est l’instrument de mesure de l’inflation. Il permet d’estimer, entre deux périodes données, la variation moyenne des prix des produits consommés par les ménages.

Il est basé sur l’observation d’un panier fixe de biens et services, actualisé chaque année. Chaque produit est pondéré, dans l’indice global, proportionnellement à son poids dans la dépense de consommation des ménages.

Il est publié chaque mois au Journal Officiel. L’indice des prix hors tabac sert à indexer de nombreux contrats privés, des pensions alimentaires, des rentes viagères et aussi à indexer le SMIC. »

Quels sont les types d’inflation :

Les deux types d’inflation sont la pression sur les coûts (Cost-Push) et les pressions de la demande (Demand-Pull). L’inflation par les coûts résulte d’une diminution de l’offre globale, tandis que l’inflation par la demande résulte d’une augmentation de la demande globale.

Inflation Cost-Push

L’inflation peut résulter d’une diminution initiale de l’offre globale causée par une hausse du prix réel d’un important facteur de production, comme les salaires ou l’énergie.

Comme le travail est le coût de production le plus important, la pression salariale peut être une source d’inflation par poussée des coûts (parfois appelée inflation par poussée des salaires lorsqu’elle se produit). La pression à la hausse sur les salaires est plus susceptible de se produire lorsque le chômage cyclique est faible, mais elle peut se produire même en présence d’un chômage cyclique. Comme chaque individu fournit un type et une qualité de travail différents, certains segments de l’économie peuvent avoir du mal à trouver suffisamment de travailleurs qualifiés, même pendant une contraction. Par conséquent, le taux de chômage non accélérateur (NAIRU), aussi appelé taux de chômage naturel (NARU), peut être plus élevé que le taux associé à l’absence de chômage cyclique. Le taux de chômage naturel peut varier dans le temps et est probablement différent d’un pays à l’autre.

L’inflation Demand-Pull

L’inflation tirée par la demande peut résulter d’une augmentation de la masse monétaire, d’un accroissement des dépenses publiques ou de tout autre changement qui accroît la demande globale.

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Le cycle économique et la bourse

Comment se comportent les marchés dans les différentes phases du cycle macro-économique?
Une synthèse

Comment se comportent les marchés dans les différentes phases du cycle macro-économique:

Outre le cycle des stocks, il existe un cycle plus long, souvent d’une durée de 9 à 11 ans, appelé cycle économique. Le cycle économique représente les fluctuations du PIB par rapport à la croissance tendancielle à long terme. Un cycle économique typique comporte cinq phases : une Creux/reprise initiale, un début d’expansion, une expansion tardive/ Haut de cycle, un ralentissement et une récession.

	Economie	Politique monétaire et fiscale	Confiance	Marchés de capitaux
Creux/reprise initiale.	L’inflation continue de baisser	Politiques fiscales de stimulation	La confiance commence à rebondir	Les taux courts sont bas ou en baisse ; les rendements obligataires atteignent un plancher ; les cours boursiers sont en forte hausse
Début d’expansion	Une croissance économique saine ; l’inflation reste faible		Accroître la confiance	Hausse des taux courts ; stabilité ou légère hausse des rendements obligataires ; tendance à la hausse des cours boursiers
Fin d’expansion/ Haut de cycle	L’inflation reprend progressivement	La politique devient restrictive	Une mentalité de boom	Hausse des taux courts ; hausse des rendements obligataires ; plafonnement des actions, souvent volatiles
Ralentissement	L’inflation continue de s’accélérer ; la correction des stocks commence		La confiance baisse	Les taux d’intérêt à court terme atteignent un sommet ; les rendements des obligations plafonnent et commencent à baisser ; les actions diminuent
Récession	Baisse de la production ; pic de l’inflation		Confiance faible	Baisse des taux courts ; baisse des rendements obligataires ; les actions atteignent un plancher puis commencent à remonter

Reprise initiale :

Il s’agit habituellement d’une courte phase de quelques mois au cours de laquelle l’économie se remet de son ralentissement ou de sa récession. En général, la confiance des entreprises augmente, bien que celle des consommateurs puisse encore être faible puisque le chômage est encore élevé. Dans la phase initiale de reprise, il y a souvent des politiques économiques stimulantes de la part du gouvernement sous la forme de taux d’intérêt plus bas ou d’un déficit budgétaire. La reprise du cycle économique est généralement soutenue par une remontée simultanée du cycle des stocks, qui est parfois la principale cause de la reprise. L’inflation continuera de baisser dans la phase initiale de reprise. L’écart de production est encore important.

Effets sur les marchés de capitaux :

Les rendements des obligations d’État pourraient continuer à baisser durant cette phase en prévision d’un nouveau recul de l’inflation, mais ils atteignent un plancher. Les marchés boursiers connaissent une forte hausse à ce stade, car les craintes d’une récession plus longue (ou même d’une dépression) se dissipent. Les actifs cycliques – et les actifs plus risqués, tels que les petites actions, les obligations de sociétés à rendement élevé et les actions et obligations des marchés émergents – attirent les investisseurs et affichent de bons résultats.

Début de l’expansion :

Après la période initiale de reprise, la confiance est en hausse et l’économie prend un certain élan. C’est la période la plus saine du cycle, en un sens, car la croissance économique peut être robuste sans aucun signe de surchauffe ou de forte hausse de l’inflation. En général, la confiance s’accroît, les consommateurs étant prêts à emprunter et à dépenser davantage lorsque le chômage commence à diminuer. Parallèlement, les entreprises accumulent des stocks et intensifient leurs investissements face à la vigueur des ventes et à l’utilisation accrue des capacités. La hausse des niveaux d’exploitation permet à de nombreuses entreprises de bénéficier de coûts unitaires moins élevés, de sorte que les bénéfices augmentent rapidement.

Effets sur les marchés financiers :

Une question clé est de savoir combien de temps il faudra avant que l’inflation ne commence à poser problème. Les taux à court terme augmentent à ce moment, car la banque centrale commence à retirer les mesures de stimulation mises en place pendant la récession. Les rendements des obligations à long terme restent stables ou augmentent légèrement. Les actions continuent d’afficher une tendance à la hausse. Cette phase dure généralement au moins un an et souvent plusieurs années si la croissance n’est pas trop forte et que l’écart de production se referme lentement.

L’expansion tardive :

À ce stade du cycle, l’écart de production s’est refermé et l’économie risque de surchauffer. La confiance est élevée ; le chômage est faible. L’économie peut croître rapidement. L’inflation commence à augmenter, les salaires accélérent à mesure que les pénuries de main-d’œuvre se développent.

Effets sur le marché des capitaux :

Généralement, les taux d’intérêt augmentent à mesure que les autorités monétaires deviennent restrictives. Tout emprunt important exerce une pression sur les marchés du crédit. Les banques centrales peuvent viser un » atterrissage en douceur « , c’est-à-dire une période de croissance plus lente pour refroidir l’économie, mais pas un ralentissement majeur. Les marchés obligataires observent ce comportement avec anxiété et les rendements obligataires augmentent généralement en raison de l’évolution des attentes. Les marchés boursiers sont souvent à la hausse, mais ils peuvent aussi être nerveux, selon la force du boom. Les investisseurs nerveux signifient que les actions sont volatiles.

Ralentissement :

À ce stade, l’économie ralentit, généralement sous l’effet de la hausse des taux d’intérêt. L’économie est particulièrement vulnérable à ce stade à un choc, qui peut transformer un » atterrissage en douceur » en une récession. La confiance des entreprises commence à vaciller. Malgré le ralentissement, l’inflation continue souvent d’augmenter. Le ralentissement est exacerbé par la correction des stocks, les entreprises essayant de réduire leurs niveaux de stocks. Cette phase peut durer quelques mois seulement, comme aux États-Unis en 2000, ou elle peut durer un an ou plus, comme aux États-Unis en 1989-1990 et en 2009-2011.

Effets sur les marchés financiers :

Les taux d’intérêt à court terme sont élevés et peuvent poursuivre leur au début, mais souvent pour atteindre un pic. Les obligations atteignent un sommet au premier signe de ralentissement de l’économie, puis se redressent fortement (baisse des rendements). La courbe des taux s’inverse souvent. Le marché boursier chute, les actions sensibles aux taux d’intérêt, comme les services publics et les services financiers, étant les plus performantes que le reste.

Récession

Une récession est généralement définie comme deux baisses trimestrielles successives du PIB. Il y a souvent un recul important des stocks et parfois une forte baisse des investissements des entreprises. Les dépenses de consommation pour les articles de grande valeur comme les voitures diminuent habituellement (bien que la récession américaine de 2001 ait été une exception). Une fois la récession confirmée, les banques centrales assouplissent leur politique monétaire, mais seulement avec prudence dans un premier temps. Les récessions durent généralement de six mois à un an. La confiance des consommateurs et des entreprises diminue. Les bénéfices baissent fortement. En cas de récession grave, le système financier peut être mis à rude épreuve par des créances irrécouvrables, ce qui rend les prêteurs extrêmement prudents. Souvent, les récessions sont ponctuées de faillites majeures, d’incidents de fraude découverts ou d’une crise financière. Le chômage peut augmenter rapidement, ce qui exerce une pression à la baisse sur l’inflation.

Effets sur les marchés de capitaux :

Les taux d’intérêt à court terme baissent pendant cette phase, tout comme les rendements des obligations. Le marché boursier commence généralement à monter dans les dernières phases de la récession, bien avant que la reprise ne se manifeste. La description donnée des cycles économiques est stylisée. Chaque cycle est différent en raison d’événements et de tendances spécifiques qui ne s’inscrivent pas dans le cadre du cycle économique stylisé. Les tendances qui ont influé sur le cycle économique des années 1990 à la fin des années 2000 comprennent l’importance croissante de la Chine sur les marchés mondiaux, le vieillissement de la population et la déréglementation des marchés. Des événements tels qu’une crise pétrolière ou financière peuvent brusquement faire passer l’économie à la phase suivante du cycle économique ou intensifier la phase actuelle.

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Les stratégies activistes

On aime les appeler « Vautours » et s’intéressent de plus en plus à la France.
Qui sont-ils ? En quoi consiste leur approche ? Qui sont leurs cibles ? Quelles sont leurs tactiques ? Comment le marché y répond ?

Ils s’appellent Elliott, TCI ou Third Point. Certains sont des stars du marché comme Carl Icahn, Nelson Peltz ou Daniel Loeb. Et quand ils interviennent, le monde des affaires tremble.

On aime les appeler « Vautours » et s’intéressent de plus en plus à la France. Les grosses capitalisations ne leur font plus peur et s’attaquent désormais aux gros poissons. Le groupe de spiritueux Pernod Ricard est la cible du fonds activiste new-yorkais Elliott, le réassureur Scor se trouve dans le viseur de Ciam, Amber Capital détient désormais plus de 5% du capital du groupe Lagardère et Searchlight Capital Partners a annoncé racheter une participation de 26% dans l’équipementier aéronautique Latécoère.

En quoi consiste leur approche ? Qui sont leurs cibles ? Quelles sont leurs tactiques ? Comment le marché y répond ?

La stratégie

Les investisseurs activistes se spécialisent dans la prise de participation dans des sociétés cotées en bourse puis dans la promotion de changements dans le but de générer un gain sur l’investissement. L’investisseur peut souhaiter obtenir une représentation au conseil d’administration de la société ou utiliser d’autres mesures en vue de procéder à des modifications de la structure stratégique, opérationnelle ou financière. Dans certains cas, les investisseurs activistes peuvent soutenir des activités telles que la vente d’actifs, des mesures de réduction des coûts, des changements de direction, des modifications de la structure du capital, des augmentations de dividendes ou des rachats d’actions. Les activistes – y compris les Hedge Funds, les fonds de pension publics, les investisseurs privés et autres – varient considérablement dans leurs approches, leurs compétences et leurs horizons d’investissement. Ils peuvent également rechercher des résultats différents. Ce qu’ils ont en commun, c’est qu’ils plaident pour un changement dans leurs entreprises cibles.

L’activisme des actionnaires (ou des investisseurs) n’est en aucun cas une nouvelle stratégie d’investissement. Ses fondements remontent aux années 1970 et 1980 aux Etats unis, lorsque des investisseurs connus sous le nom de « Corporate raiders » ont pris d’importantes participations dans des sociétés afin d’influencer leurs opérations, de débloquer de la valeur pour les sociétés cibles et d’accroître ainsi la valeur de leurs actions. Les partisans de l’activisme font valoir qu’il s’agit d’une activité importante et nécessaire qui permet de surveiller et de discipliner la gestion d’entreprise au profit de tous les actionnaires. Les opposants soutiennent que de telles tactiques interventionnistes peuvent être source de distraction et avoir un impact négatif sur les performances de la direction.

Les cibles des activistes

Caractéristiques des cibles:

Le processus d’une stratégie activiste

Les tactiques activistes:

Demander une représentation et des nominations au conseil d’administration.
S’engager avec la direction en écrivant des lettres appelant à expliquer les modifications suggérées.
Participer aux discussions entre la direction et les analystes ou en rencontrant l’équipe de direction en privé.
En lançant des « proxy contests » dans lesquels les activistes encouragent les autres actionnaires à leur donner procuration sur leurs votes pour effectuer un changement dans l’organisation.
Proposer des modifications significatives de l’entreprise lors de l’assemblée générale annuelle.
Proposer une restructuration du bilan afin de mieux utiliser le capital et potentiellement initier des rachats d’actions ou augmenter les dividendes.
Réduire la rémunération de la direction ou réaligner la rémunération de la direction avec la performance des actions.
Lancer des poursuites judiciaires contre la direction existante pour manquement à ses obligations fiduciaires.
Contacter les autres actionnaires de la société pour coordonner leurs demandes.
Lancer une campagne médiatique contre les pratiques de la direction existantes.
Demander la rupture d’un grand conglomérat pour débloquer de la valeur.

Comment le marché réagit aux attaques des activistes

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Les Terres rares, un risque de disruption majeur.

La guerre technologiques est ouverte. Les Terres rares sont un risque de disruption majeur. La chine controle 90% de la production. AMS, AIXTRON, QUALCOMM ,INTEL sont exposés.

Déjà, les terres rares, c’est quoi ?

Les terres rares sont des composantes cruciales dans la fabrication des composants électroniques et très largement utilisés dans le secteur des semi-conducteurs.

Les matériaux que nous appelons terres rares sont composés de 17 éléments : le scandium, yttrium, et 15 lanthanides. Ils sont utilisés pour faire des batteries, des lasers, des LED, des aimants et amplificateurs, des lasers chirurgicaux, des détecteurs, des tablettes, voiture hybride, ampoules, écrans, équipements de chirurgie, lunettes de soudure. Vous l’aurez compris, ils sont nécessaires partout, partout, partout.

Si vous souhaitez en savoir plus sur le sujet, regardez ce long reportage d’Arte sur les terres rares:

Sinon continuez la lecture plus bas

La Chine contrôle 90% de la production mondiale de terres rares :

La chine a le contrôle sur les matériaux les plus critiques pour la supply chain de la filière électronique.

Ils produisent 95% du Gallium dans le monde, composant utilisé dans les amplificateurs que nous trouvons dans tous les casques de musique. Il est également utilisé pour la production d’ampoules LED, les lasers et les stations 5G. La chine contrôle également plus de 80% de la production de Tungsten, utilisée dans les transistors. Ou encore la production de Germanium, dont ils contrôlent plus de 65% de la production, et utilisé dans les radars et les équipements d’optique et optoélectronique.

Une réduction des quotas, ou des restrictions d’exportations :

La domination de la Chine inquiète les occidentaux depuis plusieurs années déjà. De 2006 à 2010, la Chine a réduit ses quotas d’exportation de 5 % à 10 % par an, et la production a été limitée de peur que ses réserves ne s’épuisent d’ici quinze ans. En 2009, la Chine a annoncé vouloir réduire ses quotas d’exportation à 35 000 tonnes (sur une production de 110000 tonnes). Elle a effectivement mis cette menace en application, avec une baisse de 10% en 2011.

Mais après une plainte déposée par l’Union européenne, les États-Unis et le Mexique à la fin de 2009, l’OMC condamne le 7 juillet 2011 la Chine à mettre un terme aux quotas imposés pour les terres rares. La Chine a mis fin au début 2015 aux quotas à l’exportation qu’elle avait imposés sur les terres rares ; ces quotas seront remplacés par un régime de licences qui seront nécessaires aux producteurs chinois pour vendre à l’étranger.

Terres rares dans le monde

Au vue de l’importance qu’accorde le gouvernement américain actuel aux règles de l’OMC, pas sûr que l’organisation puisse mettre la pression cette fois sur la Chine, si elle venait à appliquer des quotas à nouveau.

Face à ce risque, le reste du monde cherche à diversifier ses approvisionnements. La réouverture de la mine sud-africaine est à l’étude. Certains gisements canadiens (Hoidas Lake), vietnamiens, australiens et russes sont aussi en cours d’évaluation. Et en Suède, un projet significatif est en cours à Norra Kärr.

En 2013, la société australienne Lynas a ouvert une mine en Malaisie. La mine californienne de Mountain Pass a été rouverte après 10 ans de fermeture et après des investissements de 1,25 milliard de dollars. À terme, ces deux sites devraient représenter 25 % de la production mondiale

Quels sont les entreprises les plus exposées :

Conclusion :

Historiquement, les guerres commerciales ont montré qu’elles généraient plus de peine que de bénéfices pour les parties prenantes. Au vu de l’ampleur des pays engagés dans l’affrontement, pas moins que la première et seconde puissance économique mondiale, cette guerre s’annonce être une vrai disruption pour la chaîne logistique mondiale et un casse-tête pour les directeurs d’achats et sales managers des entreprises du monde entier. Elle peut avoir également un impact sur l’inflation, spécialement sur les produits électroniques. Une inflation qui accéléré réduit les marges de manœuvre des banques centrales.

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La guerre technologique est ouverte :

Guerre technologique et terres rares, le risque de disruption est majeur

La guerre commerciale a son mur de fer : L’électronique

Google coupe ses services sous licence à Huawei. L’annonce a eu l’effet d’une bombe, encore plus que l’événement dont elle est la conséquence à savoir le placement de Huawei sur liste noire américaine.

La décision du gouvernement américain a été tellement dramatique que même ce dernier a décidé de reculer en accordant un sursis de 3 mois à l’entreprise et appelant les dirigeants de Google pour leur signaler qu’ils n’étaient pas obligés d’aller aussi vite.

Petit décryptage du journal LesEchos

Nous avons eu l’occasion de voir le dirigeant de Huawei, Ren Zhengfei s’exprimer, ce qui n’est pas très commun. Sorti défendre son groupe, il a tenu à calmer les parties prenantes sur la viabilité du segment mobiles à la suite de cette annonce, et laissé entendre qu’ils travaillent sur leur propre système d’exploitation. Un plan B a été dévoilé, dans un élan de fierté nationale revigoré. Pour rappel, la directrice financière du groupe, Meng Wanzhou, a été arrêtée au Canada le 1er décembre 2018, à la demande des Etats Unis, soupçonnée d’avoir violé les sanctions américaines contre l’Iran.

Les systèmes Android sont déjà restreints en Chine, certes. Play Store, Youtube et Google search ne sont pas disponibles, et le Cyberspace Administration of China (CAC) impose des règles strictes d‘utilisation et d’enregistrement des données. Mais en Europe, cette annonce est sûre d’impacter significativement les ventes du groupe. Comment acheter un smartphone avec un système Android restreint, ou un nouveau système inconnu du public (nous connaissons la qualité des premières versions d’OS)? Le consommateur européen ne s’embêtera certainement pas de ces contraintes, et s’équipera d’un Samsung ou un Apple.

La décision est lourde.

Le mur digital que la Chine a construit autour d’elle depuis ces 20 dernières années est entrain d’être scellé de l’autre côté par Trump. Comme a dit un blogeur américain sur le sujet : « Cela fait 30 ans que la chine affronte les Etats Unis, il fallait bien qu’elle s’attende à ce que les Etats Unis l’affronte un jour ».

Le modèle « Chimerica » se fissure

L’analyse de Deutche Bank montre que les Etats Unis sont entrain de rediriger leur commerce avec la Chine vers le reste du monde/

La guerre commerciale a un front technologique aux conséquences majeures. Huawei n’est pas la première entreprise que les américains ont mis à genoux. Souvenez-vous, ZTE. Les chinois ne resteront pas passifs. Quitte à se tirer dans les pattes, ils ne seront pas seuls à souffrir. Comment répliquer ?

Le président Xi Jinping veut préparer les chinois à un bras de fer avec les Etats Unis, et liste les cartes dont il dispose pour peser sur la balance. Il en appelle aussitôt à la fierté nationale. Mardi (21 mai 2019), il appelle les chinois à une longue marche, faisant référence à la longue marche de l’armée rouge en 34-36. Cette guerre commerciale est une opportunité politique pour le gouvernement chinois. Il est communément admis qu’un adversaire commun réunit la nation, et ces tensions pourraient permettre de préparer les chinois à un atterrissage de l’économie en dessous des 6% de croissance. Même si les dernières mesures, à visée de court terme, utilisent les anciennes ficelles de l’endettement pour stimuler la croissance, ces tensions pourraient également permettre une accélération de la réorientation de la chine vers une économie de la demande.

« Nous sommes venus ici, au point de départ de la Longue Marche, pour avoir un aperçu de la situation du départ de l’Armée rouge à cette époque. Il y a maintenant une nouvelle Longue Marche et nous devrions prendre un nouveau départ », a déclaré M. Xi dans un parc commémoratif de Ganzhou, dans le comté de Yudu.

M. Xi s’est rendu à JL MAG Rare-Earth Co, une société de haute technologie basée à Ganzhou spécialisée dans la recherche et le développement (R&D) sur les matériaux magnétiques permanents pourvus de terres rares. Oui les terres rares, fallait bien y arriver.

Les Terres rares, un risque de disruption majeur.

Déjà, les terres rares, c’est quoi ?

Les terres rares sont des composantes cruciales dans la fabrication des composants électroniques et très largement utilisés dans le secteur des semi-conducteurs.

Si vous souhaitez en savoir plus sur le sujet, regardez ce long reportage d’Arte sur les terres rares:

Sinon continuez la lecture plus bas

La Chine contrôle 90% de la production mondiale de terres rares :

La chine a le contrôle sur les matériaux les plus critiques pour la supply chain de la filière électronique.

La chine pourrait réduire les quotas d’exportations :

Terres rares dans le monde

Quels sont les entreprises les plus exposées :

Conclusion :

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Luckin Coffee: L’IPO génétiquement modifiée

Vendredi 17 Mai, Paris- C’est une réussite ! Luckin Coffee flambe de plus de 50% à Wall Street avant de clôturer à +20% ! L’entreprise a réussi à lever 560 m$, valorisant son capital à plus de 4Mrds$, en faisant le plus gros flottant d’une entreprise chinoise sur le marché américain.

Crée en 2017, Luckin Coffee se présente comme le pionnier d’un nouveau modèle de vente au détail axé sur la technologie. Grace à son application mobile, Luckin dépend énormément sur la vente à emporter et la livraison.

Contrairement à Starbucks, dont les commerces sont des lieux de réunion confortables, Luckin ouvre des petits commerces où on peut se renseigner des dernières promotions et emporter sa commande.

Au pays du Thé, Luckin s’attaque à un marché dont la croissance peut être exceptionnelle. Surtout que la livraison de repas et de courses est très populaire en Chine. Le marché du café est passé de 2.7 à 8.7 Mrds $ en seulement 5 ans! Et la tendance ne semble pas s’essouffler.

Une nouvelle Licorne dans l’univers « New Retail » Chinois.

Depuis quelques années, la montée en puissance des start-ups chinoises est d’une ampleur inégalée, et leur niveau de consommation de cash atteint des niveaux à en faire pâlir la Silicon Valley. Que ce soit l’explosion des offres de mobilité courte, avec des millions de vélos et trottinettes qui envahissent les villes chinoises, ou la livraison des repas et courses qui colorent les rues de Pékin de gilets verts et bleus, couleurs des entreprises dominantes sur ce marché, la chine est devenue une usine à Start-ups, peu importe la viabilité de leur modèle.

D’ailleurs, plusieurs de ces start-up ont soi revu à la baisse leurs ambitions, soit acté l’échec de leur Business model (Vélos et trottinettes partagées).

Avec le ralentissement économique chinois et les tensions avec les USA, les sources de financement pour ces start-ups commencent à se tarir, même si Luckin démontre que le pays est encore capable de surprendre.

Luckin, comme plusieurs autres start-ups chinoises, ressemble à un clone d’un modèle qui fonctionne déjà (Starbucks), et ne suit pas le chemin traditionnel de croissance.

Une IPO génétiquement modifiée.

Luckin n’est pas une entreprise comme les autres. Généralement, en entreprenariat, on commence petit puis on grandit. La croissance est liée à sa réussite commerciale, et l’expansion se fait au rythme des profits et des capacités de financement.

Pas pour Luckin, qui se positionne comme un grand groupe dès sa première année d’existence. En bas âge, Luckin est déjà grand. Soutenu par de grands investisseurs (BlackRock, Centurium Capital, Joy Capital), il se développe à une vitesse fulgurante. En un peu plus d’un an, la société a séduit 17 millions de clients et ouvert près de 2400 commerces dans 28 villes chinoises. En comparaison, Starbucks a 3600 commerces, ouverts sur une période de 20 ans (le premier Starbucks a ouvert en 1999 en Chine).

Pas besoin d’attendre que le business model fasse ses preuves, l’objectif est clair, déloger Starbucks de sa position de leader dans le pays, le plus tôt possible. Les dirigeants y croient, malgré la puissance du modèle de Starbucks, ils citent la dominance de Costa Cafe aux UK et Tim Horton au Canada pour démontrer que le leadership de Starbucks n’est pas une fatalité. A fin 2018, Starbucks détenait 50% du marché du café contre 2% pour Luckin (5% pour Mc Café).

En ligne avec sa vision, Luckin ne vient pas chercher que de l’argent en bourse. Son introduction fait partie de sa stratégie commerciale. Aux côtés de la levée de fonds qui va lui fournir les moyens de son développement, l’entreprise vient également y chercher une notoriété, et une valorisation de la marque, centrale pour Luckin. Et sur ce plan, l’IPO est une réussite totale.

Comment acquérir des clients aussi vite : Les acheter.

Peng aime se rendre vers le Luckin en bas de son bureau pour prendre son shot de caféine. « Luckin n’est pas aussi bon que Starbucks », dit-il, « mais on en a pour son argent », « Le prix est vraiment plus faible ».

En effet, Luckin est aujourd’hui beaucoup moins cher que Starbucks, moitié moins cher.

Si le prix du café à la carte est quelque peu semblable à celui de Starbucks (3.5$ contre 4$), le consommateur paye très rarement le prix affiché. Les promotions à -50% sont quotidiennes. Si vous téléchargez l’application, votre premier café est gratuit. Et si vous parrainez un ami sur l’appli, est bien vous avez le droit à un café gratuit également.

Parmi les promotions actuellement en cours, les consommateurs sont encouragés à acheter 7 articles ou plus par semaine, leur permettant d’intégrer un pool de consommateurs similaires. A la fin de la semaine, chaque membre du pool recevra une réduction pour un total de 5 millions de Renminbi (640 000€). Cela équivaut à un retour de 3.5€ à chaque consommateur. Le programme 10 semaines promet un retour de plus de 6 millions € aux consommateurs. Les chinois adorent ces coupons et promotions.

Ces offres rognent les résultats de l’entreprise. Pour 241 millions $ de Chiffres d’Affaires, elle a publié une perte nette de 475 millions de $.

Le compte de résultat de l’entreprise est assez remarquable. Le chiffre d’affaire ne couvre même pas le coût de production (132% du CA). Les comptes de l’entreprise sont dans le rouge dès la marge brute. Les dépenses administratives représentent 85% du CA. Et il y a deux fois plus de pertes que de chiffres d’affaires. C’est dire si le management va devoir travailler sur tous les fronts (fournisseurs, charges administratives, Marketing etc) pour améliorer ses marges.

Compte de resultat de Luckin Coffee. source: Reuters

Comment va-t-elle gagner de l’argent alors ?

Ces actions promotionnelles sont une forme de Dumping, puisque la société ne réussit même pas à dégager une marge Brute positive. Cette stratégie n’est clairement pas soutenable à terme. Il faut bien que l’entreprise commence à dégager des profits pour ses actionnaires. La stratégie de Luckin est différente de celle de Starbucks. Elle repose énormément sur l’Emporter/livraison ainsi que l’utilisation de son application. Cela dit, le produit Starbucks est également réputé de meilleure qualité et mieux packagé. Que les consommateurs chinois continuent de consommer Luckin une fois les prix revenus au niveau de Starbucks n’est pas clair.

Les tensions commerciales entre les USA et la Chine, et leur impact sur la perception du consommateur chinois peut soutenir Luckin dans son effort face à Starbucks. D’une autre part, la guerre froide Technologique qui s’ouvre entre les deux pays peut représenter un frein pour le développement de luckin. Les dirigeants, eux, affirment qu’ils vont continuer leur effort de promotions de renforcement de la marque, expliquant que l’amélioration des marges viendrait de la baisse des couts, alimenté par l’investissement dans la technologie. Pourquoi pas.

Une chose est sûre, les investisseurs doivent faire preuve de patience sur le pan des couts en raison de la courbe d’expérience du groupe. Malgré sa croissance, il faudra quelques temps avant que la logistique et les frais administratifs ne soient rodées.

Investir en Bourse : Le concept de qualité

Comment détecter les entreprises de qualité

En bourse, la qualité est un des facteurs les plus prisés par les investisseurs. Nous voulons tous que notre portefeuille soit composé de sociétés ‘Top qualita’.

En tant qu’analystes, notre métier consiste à adopter une approche systématique pour exploiter les informations contenues dans les rapports financiers, c’est notre principale matière première. L’analyste n’est pas le seul à exploiter ces données, divers décideurs utilisent des informations variées provenant des états financiers pour les aider à prendre des décisions. Cependant, nous avons tous un point commun : Notre principal intérêt est d’évaluer les capacités d’une entreprise à générer des flux de trésorerie (Cash Flows) futurs. Sans Cash, point de salut.

La qualité des bénéfices se rapporte à la durabilité et la persistance des résultats. La qualité est également « l’exactitude avec laquelle les états financiers d’une entreprise reflètent sa performance opérationnelle, et l’utilité de ces Etats financiers pour estimer les flux de trésorerie futurs ». Autrement dit, « Cash is King », peu m’importe que tu comptabilises un Chiffre d’Affaires de X millions, ce qui m’intéresse est 1) Si tu l’as encaissé, et 2) Si il est récurrent et prévisible.

Problèmes liés à l’évaluation des rapports financiers d’une entreprise :

Les normes comptables généralement admises (IFRS, USGAAP) et l’application des produits et charges non cash – qu’on appelle aussi « Accruals » (voir définition à la fin) – nécessitent l’usage du jugement et de la discrétion de la part de la direction. Que cette discrétion soit utilisée de manière neutre ou stratégique, elle est intégrée dans des postes clés des états financiers. Les études montrent que des niveaux élevés de produits et charges non cash conduisent à une plus faible persistance des bénéfices. Mais ces derniers ne peuvent pas être directement liés à une activité délibérée visant à influencer les publications des bénéfices, (dans le but de placer la direction dans une position favorable) (source : institut CFA). La direction d’une entreprise peut choisir de comptabiliser un chiffre d’affaires en avance, même par erreur (contrats long terme par ex.). Elle peut considérer que l’estimation des produits obsolètes dans les stocks est d’environ 5 %, alors que le niveau réel pourrait s’avérer être de 10 %. Ou encore considérer que la valeur en bilan d’une machine-outil est juste, alors qu’une dépréciation était nécessaire lors du test d’évaluation périodique. La subjectivité peut affecter de nombreux domaines des états financiers. La reconnaissance des revenus, la dépréciation, les choix d’inventaire, les pensions, la valorisation de l’actif/passif, etc.

En tant qu’analyste, il est très difficile d’affirmer avec certitude que ces erreurs d’estimation sont dû à un opportunisme stratégique. Mais peu m’importe finalement, le résultat est le même, une baisse de la fiabilité des rapports.

La direction a de nombreuses incitations pour agir sur ces postes. On peut citer la pression du cours de bourse ou les contrats tels que les clauses de dette (covenants). Les auditeurs, les régulateurs, les avocats et la surveillance du marché sont les différents mécanismes qui les aident à se discipliner.

Les bénéfices sont de haute qualité lorsque la performance affichée est persistante dans le temps, ce qui permet une meilleure estimation des flux de trésorerie futurs. Notre objectif est de sélectionner des actions présentant une meilleure qualité des bénéfices que leurs pairs.

Comment utiliser les agrégats dans l’évaluation de la qualité des bénéfices :

Retour des bénéfices vers la moyenne :

En évaluant les états financiers de l’entreprise, il y a une tendance empiriquement observée des bénéfices à revenir à un niveau normal/moyen. La concurrence croissante, les erreurs stratégiques, la raréfaction/migration du capital, des filiales peu performantes de l’entreprise peuvent être l’un des nombreux facteurs qui expliquent cette observation. Pour faire des prévisions, nous devons être conscients que des bénéfices très élevés ou très faibles ne sont pas censés se poursuivre à l’avenir. Les bénéfices actuels sont considérés comme déformés par rapport aux « bénéfices normalisés » en raison de divers choix comptables qui affectent la capacité de génération de flux de trésorerie. La séparation entre la composante de trésorerie et la composante non-cash permet une utilisation supérieure de l’information pour évaluer la durabilité des bénéfices et détecter les réversions vers la moyenne.

Il convient de :

(t = année en cours)

Evaluer la manière dont le bénéfice net est converti en trésorerie :

Agrégats non cash = Résultat Net t – (CF Opérationnel t + CF Investissement t)

Inclusion du CF (Cash Flow) d’investissement dans le calcul : dans le processus de valorisation, il n’y a que deux côtés, un côté opérationnel et un côté de financement. L’argent investi dans les actifs opérationnels est considéré comme une activité opérationnelle.

Évaluer l’accumulation d’actifs et d’inventaire

NOA = Net Operating Assets ou Actifs nets d’exploitation

NOA t = (Total des actifs t – Cash t) – (Total des passifs t – Total des dettes t)

Changement dans NOA = (NOAt – NOAt-1) / ((NOAt + NOAt-1)/2)

Une croissance des Actifs nets d’exploitation relativement plus forte que celle des résultats opérationnels est signe de baisse de qualité.

Variation des inventaires = (Inventaire t – Inventaire t-1) / (NOAt + NOAt-1) / 2

Une hausse des stocks relativement plus forte que celle des revenus est signe de baisse de qualité (Si en haut de cycle, de possible retournement à venir).

Variation des créances = (Créances t – Créances t-1) / (NOAt + NOAt-1) / 2

Une forte hausse des créances signale une baisse de la qualité des clients, et une hausse du risque de provisions pour créances irrecouvrables.

Variabilité des bénéfices : Ecarts-types des profits

Des profits en Yoyo n’est jamais un signal de qualité et de persistance.

ROE par rapport au marché : La qualité supérieure doit se traduire par une Rentabilité des capitaux propres supérieure à la moyenne disponible sur le marché. Sinon ça ne sert à rien.

Dette Nette : L’auto-financement est le moins couteux. Une variation forte de la dette peut altérer la structure du capital de l’entreprise et augmenter le WACC (ou CMPC = Cout Moyen Pondéré du Capital) et la charge financière en compte de résultat.

Investir dans l’avenir :

Les bénéfices durables peuvent également être évalués par les investissements des entreprises dans l’acquisition et la maintenance d’actifs productifs (CAPEX : Capital Expenditure). En général, les entreprises qui investissent leurs ressources financières dans leur propre activité sont considérées comme performantes par rapport à leurs concurrents. Une façon d’estimer la phase de croissance d’une entreprise est d’utiliser le ratio CAPEX/Amortissements. Ce ratio montre comment les entreprises investissent dans leurs actifs à long terme et se préparent pour l’avenir. Comme référence de bonne pratique, le ratio CAPEX/ Amortissements des entreprises américaines est d’environ 1,4 fois. Un ratio autour de ces niveaux est un signal de croissance saine et augmente la confiance dans les prévisions de flux de trésorerie futurs.

Comment un Investisseur résout cette problématique :

Un investisseur boursier n’a pas le temps de procéder à une analyse systématique de chaque entreprise. Certains (les pros) sont soutenus par des analystes, d’autres moins. Pour accélérer son processus de sélection, il procède par élimination. Un des moyens les plus utiles pour filtrer un univers est le Screener.

Tout d’abord, les entreprises ayant une faible solidité financière (20% de l’univers le plus endetté), et des perspectives de croissance médiocres (20%/30% de l’univers le moins dynamique). Les entreprises fortement endettées et qui ont la croissance la plus faible sont un premier filtre facile pour éviter les actions risquées, sources de mauvaises surprises. Ensuite, parmi les entreprises restantes, filtrer toutes celles dont la ROE relatif au marché est le plus faible et la volatilité des résultats la plus élevée (20% de l’univers restant). Enfin, mais là c’est personnel, je filtrerai les titres dont la tendance de prix est négative. Je ferais un dernier filtre basé sur le Momentum (20% de l’univers restant) pour éviter les titres qui ne performent pas en bourse. Tant que le marché ne les aime pas, je peux attendre.

Je propose des filtres à 20% de l’univers, mais il ne s’agit pas d’un chiffre figé. En fonction de vos attentes, on peut être plus ou moins astringent.

Sur ce qui reste, je peux m’attarder sur la capacité à générer des Cash Flows, la qualité des actifs circulants (clients, stocks), et l’investissement dans le futur (CAPEX/ Amortissements).

Et si nous n’avons pas le temps d’analyser les entreprises sur un tel niveau de granularité pour en distiller l’information relative à la qualité, nous nous reposons sur les fournisseurs d’indices boursier factoriels pour nous diriger.

Voilà donc pour le concept de qualité en bourse. J’espère que l’article vous été utile et intéressant, n’hésitez pas à me partager vos réflexions sur le sujet @slimanimehdi1 sur Twitter.

Des bulles et des crises

Statistiques: Que se passe-t-il quand le marché crash?

Le présent article analyse les résultats empiriques issus d’une étude de l’institut CFA publiée dans le livre « FINANCIAL MARKET HISTORY, Reflections on the past for investors today », édité par David Chamber et Elroy Dimson. Dans la partie 3, Bubble and crises, William Goetzmann (@WGoetzmann) explore les différentes crises boursières de l’histoire afin de pouvoir définir et tirer les leçons politiques et économiques de ces événements extrêmes. Dans cet ouvrage il présente des preuves empiriques tirées de plus d’un siècle de données sur les marchés boursiers mondiaux (21 pays, plusieurs indices par pays, 3390 années analysées).

Alors, afin de poser le débat, définissons une bulle : Une bulle est conditionnelle à un Boom de marché suivi par un crash de ce marché

Un Boom est définit comme:

Soit une hausse de plus de 100% durant une année
Ou une hausse de 100% durant une période de 3 ans

Un crash est définit comme:

Soit une baisse de plus de 50% l’année suivant le Boom
Une baisse de plus de 50% sur une période de 5 ans suivant le boom

Goetzmann constate que la fréquence des bulles est assez faible. La fréquence inconditionnelle des bulles dans les données est de 0,3 à 1,4 %, selon la définition d’une bulle.

Non seulement les bulles sont rares, mais elles sont également conditionnées à un boom du marché. Les crashs qui ont rendu des gains antérieurs n’ont eu lieu que 10 % du temps. Les prix du marché étaient plus susceptibles de doubler à nouveau après un boom des prix de 100 %.

Les premières bulles financières ont précédé le développement des marchés organisés. Stuart Jenks (2010) documente la première bulle sur la compagnie minière allemande Kuxe à la fin du 15^ème siècle: Des fractions de parts dans les mines d’argent des montagnes du Harz s’échangeaient librement dans ce qu’on appelaient des foires financières, s’achetaient à crédit, et possédaient même des produits dérivés ressemblant aux options. Leurs prix pouvaient fluctuer dramatiquement durant ces foires financières.

Question 1:

Scénario 1: Une hausse de plus de 100% sur une année.

Sous ce scénario:

•La fréquence d’un crash après un boom est assez faible, 4,2% de chance que le marché s’éffondre.

•Après 5 ans, la fréquence d’un crash augmente sensiblement, mais avec une probabilité de 15%, ça reste insuffisant pour qu’un investisseur intègre systématiquement ce risque.

•La probabilité que le marché redouble de valeur sur les 5 ans suivants est bien plus forte à 26%.

Scénario 2: Une hausse de plus de 100% sur une période de 3 ans.

Sous ce scénario:

La fréquence d’un crash après un boom reste faible, 4,6% de chance que le marché s’effondre.
Après 5 ans, la fréquence d’un crash augmente sensiblement, mais avec une probabilité de 10%, ça reste insuffisant pour qu’un investisseur intègre systématiquement ce risque.
La probabilité que le marché redouble de valeur sur les 5 ans suivants est bien plus forte à 21%.

Question 2: Si vous arrivez après le Crash

Scénario 3: Une Baisse de plus de 50% sur une année.

Sous ce scénario:

La fréquence d’un rebond de 100% après un crash est 2x plus forte que celle d’une poursuite du crash.
Après 5 ans, la fréquence d’un boom augmente sensiblement, avec une probabilité de 36% de doubler de valeur, la statistique mérite l’attention de l’investisseur.

Scénario 4: Une baisse de plus de 50% sur une période de 3 ans

Sous ce scénario:

La fréquence d’un rebond de 100% après un crash est 2x plus forte que celle d’une poursuite du crash.
Après 5 ans, la fréquence d’un boom augmente fortement, avec une probabilité de 47% de doubler de valeur, il faut carrément montrer dans le wagon.

Comment détecter une récession

Bien que peu dynamique, nous vivons actuellement le plus long cycle d’expansion économique américaine de l’histoire. Si long que tout le monde s’inquiète de la possibilité d’une récession au cours des 12 prochains mois. La FED américaine estime sa probabilité à 1/3 dans les 12 prochains mois, alors que d’autres affirment que nous en connaissons déjà une (ils se pressent un peu).

Autant que nous le sachions, nous n’avons pas encore découvert de systèmes économiques exempts de récession. Nous évoluons encore dans des cycles, et une récession devrait éventuellement survenir. Mais comme le dit le vieil adage « les expansions ne meurent pas de vieillesse ». En général, les ralentissements économiques sont déclenchés par des chocs économiques comme une catastrophe (guerre ou autre), une bulle, une crise de la dette (privée ou souveraine) ou une crise monétaire.

Les économistes ne sont pas doués pour prédire les récessions et ont tendance à la reconnaître une fois qu’elle est bien entamée. Les approches les plus directes pour identifier les récessions sont peut-être appropriées aux cours d’histoire, mais pas très utiles pour l’élaboration de politiques ou de stratégies d’investissement. Par exemple, lorsque le NBER (National Bureau of Economic Research) a annoncé la récession en décembre 2008, elle avait déjà commencé pendant une année complète avant l’annonce.

Alors, comment un investisseur peut-il surveiller les marchés pour savoir si une récession est imminente ?

Je vous propose quelques indicateurs économiques qui ont été utiles dans le passé comme signaux d’alerte sur l’économie.

Taux de chômage

Le taux de chômage représente le nombre de chômeurs en pourcentage de la population active. Les chômeurs sont des personnes âgées de 16 ans et plus qui n’avaient pas d’emploi pendant la semaine de référence, étaient disponibles pour travailler, sauf en cas de maladie temporaire, et avaient fait des efforts particuliers pour trouver un emploi au cours de la période de quatre semaines se terminant avec la semaine de référence (définition américaine).

Taux de chômage selon OIT

Cet indicateur économique est au cœur des signaux de récession. Selon Ryan Nunn, Claudia Sahm, Jana Parsons et Jay Shambaugh (The Hamilton Project), le taux de chômage est l’indicateur le plus important pour identifier les récessions. Plus précisément, son augmentation rapide, quel que soit son niveau, peut nous aider à observer rapidement le ralentissement économique. Si le taux de chômage (sous la forme d’une moyenne de trois mois) est supérieur de 0,5 point de pourcentage à son minimum des 12 mois précédents, l’économie est déjà en récession.

L’approche de Sham semble appropriée, comme le montre le graphique ci-dessous, l’indicateur a correctement signalé une récession 4-5 mois après le début de la récession et n’a pratiquement jamais appelé à tort une récession depuis 1970 (les zones grises sont des périodes de récession).

Qu’indique-t-il actuellement ?

Bien qu’il ait légèrement augmenté, passant de 3,6 % à 3,7 % aux Etats Unis, les feux sont au vert pour le taux de chômage aux États-Unis et en Europe, ne laissant entrevoir aucun signe de récession pour le moment.

Les indices ISM/PMI manufacturiers

Un de mes indicateurs préférés. Au cours de la seconde moitié de chaque mois, IHS Markit envoie un questionnaire à un panel de directeurs des achats de plus de 400 entreprises. On demande aux répondants si les conditions commerciales pour un certain nombre de variables se sont améliorées ou détériorées. Dans l’industrie manufacturière, ils couvrent la production, les nouvelles commandes, les nouvelles commandes à l’exportation, les prix des intrants/extrants, les stocks, et d’autres aspects importants de la vie d’une entreprise. Il regroupe ensuite l’information en un seul indice.

Un indice supérieur à 50 indique une expansion dans le secteur manufacturier, tandis qu’une lecture inférieure à 50 indique une contraction. Le PMI a de véritables avantages. Il est diffusé de façon anticipée (avant la publication du PIB de la période), et compte tenu de sa méthode de construction (un questionnaire aux directeurs des achats, au cœur de l’activité de l’entreprise), il constitue un véritable indicateur avancé. Qui de mieux pour vous donner le pouls de l’activité que le directeur des achats ? De plus, il a souvent montré des signaux de difficultés avant que l’économie ne mette les freins.

Un PMI inférieur à 45 pendant une période prolongée est le signe d’une récession imminente. La même interprétation vaut pour l’indice publié par l’Institute for Supply Management aux États-Unis.

Qu’indique-t-il actuellement ?

Dans la zone euro, le PMI clignote orange (presque rouge ?). L’industrie manufacturière s’est rapidement détériorée depuis le milieu de 2018, affectée par les incertitudes du Brexit, les tensions géopolitiques, les tensions commerciales et la forte détérioration du secteur automobile. Le PMI manufacturier se maintient en dessous de 50 depuis février 2019. Une détérioration en dessous de 45 serait une alerte à ne pas occulter (le PMI manufacturier allemand est autour de 43.1 à cette date).

L’industrie manufacturière américaine a souffert du ralentissement des livraisons des fournisseurs, de la contraction du carnet de commandes et des stocks de matières premières. Les voyants sont entrain de passer orange, surtout depuis la publication du PMI de Chicago, considéré comme indicateur avancé de l’économie américaine .

La forme de la courbe des taux :

Peut-être moins intuitif pour les personnes qui ne sont pas engagées sur les marchés financiers, mais la courbe des taux offre un très large éventail de signaux concernant l’économie. Il faut la voir comme une forme de confiance dans l’économie. En temps normal, plus l’échéance est longue, plus le rendement exigé par les investisseurs est élevé.

Alors que les taux à court terme (0 à 2 ans) donnent des informations sur l’inflation à court terme et les anticipations de politique monétaire, les taux à long terme (10 ans) donnent beaucoup d’informations sur les anticipations de rendement à long terme, l’inflation et, surtout, la confiance économique. L’écart entre le taux à 10 ans et le taux à 3 mois (le taux à 2 ans est également approprié) est connu par les praticiens du marché comme un signal de récession. Si le rendement à 10 ans est inférieur au rendement à 3 mois, on dit que la courbe des taux est « inversée ». Une inversion de la courbe des taux indique que les investisseurs ne sont pas très à l’aise avec la situation actuelle et recherchent l’abri d’obligations souveraines à long terme, de haute qualité. Elle a également des implications pratiques. Par exemple, l’aplatissement de la courbe rend le secteur bancaire (pour caricaturer rapidement l’activité, les banques empruntent à court terme pour prêter à long terme) moins rentable. Une inversion fait du prêt d’argent une proposition peu alléchante, ce qui entraîne une contraction du flux des prêts, le moteur de l’économie.

La Reserve Fédérale de New York (Banque centrale régionale) a mis au point un indicateur qui transforme la courbe des taux en indicateur avancé pour calculer la probabilité de récession. L’inversion de la courbe a été un puissant signal de récession, et chaque récession des 60 dernières années a été précédée d’une courbe des taux inversée.

Qu’indique-t-il actuellement ?

Il clignote actuellement en orange. La courbe de rendement des États-Unis s’est inversée à plusieurs reprises depuis 12 mois. La probabilité de récession de la FED au cours des 12 prochains mois a augmenté à 32% depuis le début de 2019 (dans le graphique, les zones grises correspondent à des recessions)

Dans la zone euro, la courbe n’est pas encore inversée, mais l’écart de rendement se rétrécit rapidement. Aux niveaux actuels il y a 12 ans, la zone euro entrait en récession en raison de la crise des subprimes.

La confiance des consommateurs :

La consommation est au cœur même des économies développées et représente près des deux tiers du PIB dans des économies comme les États-Unis, plus de 55% en Union Européenne. Il est techniquement impossible pour une économie développée de croître sans consommateurs.

Le problème, c’est qu’au moment où nous nous rendons compte que les consommateurs ont fermé leur portefeuille, la récession est bien amorcée. C’est pourquoi la confiance des consommateurs est un indicateur important.

Les analystes doivent être conscients que l’indicateur du sentiment est volatil, car les citoyens peuvent réagir de façon excessive à la hausse des cours boursiers, à un événement politique ou autre. Un déclin ne se traduit pas nécessairement par une récession, mais un déclin soutenu doit être interprété différemment. Les économistes de Morgan Stanley ont récemment constaté qu’une baisse de 15 % d’une année sur l’autre de l’indice du Conference Board est un indicateur fiable d’une récession.

Qu’indique-t-il actuellement ?

La confiance des consommateurs de la zone euro clignote orange, depuis son pic de décembre 2017, la confiance des consommateurs s’est régulièrement détériorée pour atteindre -7,2 points. Une détérioration plus marquée peut déclencher des signaux d’alarme au sujet d’une récession imminente.

La confiance des consommateurs américains s’est également détériorée depuis son sommet d’octobre 2018 à 137,9. Actuellement à 121,5, la détérioration est d’environ 12 %. Les feux restent au vert, mais une nouvelle détérioration au cours des prochains mois pourrait passer les feux à orange.

D’autres indicateurs : les investissements dans des actifs de long terme

Vous pouvez vérifier les investissements dans des actifs de long terme de plusieurs façons. Vous pouvez avoir des favoris, voici quelques exemples d’indicateurs qui aident à détecter les recessions.

Permis de construire :

Étant donné que tous les activités connexes associées à la construction d’un bien immobilier sont des activités économiques importantes (par exemple le financement, les matériaux et l’emploi), les publications sur les permis de construire peuvent donner une indication importante sur l’état de l’économie dans un avenir proche. De plus, les permis sont délivrés plusieurs semaines avant le début de la construction et peuvent servir d’indicateur avancé de la confiance des consommateurs et des conditions financières. L’augmentation du nombre de permis de construire dans l’immobilier commercial indique que les entreprises se préparent à accroître leur activité. Du côté résidentiel, l’augmentation du nombre de permis de construire indique que les particuliers ont accumulé suffisamment d’assise financière pour pouvoir s’offrir une résidence, le projet d’une vie.

L’immobilier a souvent été un important moteur de ralentissement, mais aussi de reprise, comme en 2008. Toutefois, de nombreux économistes américains soulignent que le rôle de l’immobilier dans l’économie a diminué, que l’immobilier résidentiel est à la traîne depuis de nombreuses années et n’a pas déclenché de récession. Ils concluent que cet indicateur a perdu un peu de son pouvoir et ne devrait pas être la cause de la prochaine récession.

Ventes d’automobiles et de camions/remorques :

Quels sont les achats les plus importants qu’une famille ou une petite entreprise peut faire ? Après l’immobilier, les voitures et les camions sont le produit le plus cher que la plupart des gens achètent. Si la possession d’une voiture est effectivement très répandue et parfois nécessaire (pour le travail, se déplacer, etc.), l’achat d’une nouvelle n’est pas simple. Pour une famille, la décision d’acheter une voiture neuve nécessite la confiance dans l’avenir et un pouvoir d’achat croissant. Par conséquent, les ventes d’automobiles peuvent fournir des renseignements importants sur les tendances en matière de dépenses et sur la confiance globale des consommateurs.

Pour les petites entreprises, acheter des poids lourds n’est pas une décision prise à la légère. Un poid lourd, remorque ou semi-remorque coûtent très cher, et en acheter un signifie que l’entreprise s’attend à une augmentation significative de ses ventes et de ses livraisons. Dans le cas contraire, elle représentera une charge sur ses coûts fixes et variables et réduira ses marges.

Ecrit par Mehdi Slimani, CFA

Inspiré de mes différentes lectures, recherches et analyses

J’espère que cet article vous a plu, si vous avez une question, ou une proposition à me faire sur cet article, n’hésitez pas à m’écrire, et entraidons nous à nous améliorer 😊.

Introduction

Qui sont les investisseurs activistes?

Fonds activistes les plus médiatisés:

Quelles sont leurs cibles:

Caractéristiques des cibles:

Le processus d’une stratégie activiste:

Quelles sont les tactiques activistes:

Comment le marché réagit aux attaques des activistes:

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Leçons à tirer pour la crise actuelle des banques régionales

Introduction:

Le contexte historique

Les causes de l’effondrement

Les efforts de résolution

Des conséquences sur l’économie dans son ensemble

Le marché action a résisté, certainement porté par d’autres catalyseurs :

Qu’apprenons nous de la crise des S&L que nous devrions prendre en compte dans la crise actuelle des banques régionales américaines :

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Comment l’effet domino peut-il se propager ?

Les promoteurs immobiliers

Immobilier d’hôtellerie et divertissement

La Finance

Comment suivre le risque de contagion sur les marchés de capitaux mondiaux ?

Une forte hausse du risque de défaut d’une institution financière Chinoise.

Les conditions de financement en dollars

Le High Yield Européen et Américain :

Conclusion

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Qu’est-ce que l’inflation

Quels sont les types d’inflation :

Inflation Cost-Push

L’inflation Demand-Pull

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Comment se comportent les marchés dans les différentes phases du cycle macro-économique:

Reprise initiale :

Effets sur les marchés de capitaux :

Début de l’expansion :

Effets sur les marchés financiers :

L’expansion tardive :

Effets sur le marché des capitaux :

Ralentissement :

Effets sur les marchés financiers :

Récession

Effets sur les marchés de capitaux :

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La stratégie

Les cibles des activistes

Caractéristiques des cibles:

Le processus d’une stratégie activiste

Les tactiques activistes:

Comment le marché réagit aux attaques des activistes

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Déjà, les terres rares, c’est quoi ?

La Chine contrôle 90% de la production mondiale de terres rares :

Une réduction des quotas, ou des restrictions d’exportations :

Terres rares dans le monde

Quels sont les entreprises les plus exposées :

Conclusion :

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La guerre commerciale a son mur de fer : L’électronique

Petit décryptage du journal LesEchos