Evergrande: Un risque « Lehman »?

Se demander si Evergrande est un moment « Lehman » est légitime. Nous nous souvenons tous du « La Grèce ne représente que 2% du PIB de l’Eurozone ».
Quelle est la taille du risque financier direct ? Comment l’effet domino peut-il se propager ? Comment suivre le risque de contagion sur les marchés de capitaux mondiaux ?

Merci de lire le disclaimer

Evergrande est en baisse de plus de 11 % aujourd’hui et a chuté de plus de 80 % cette année. Le groupe a un paiement d’intérêts de 83,5 millions de dollars dû jeudi (23/09) pour une obligation de mars 2022, selon Reuters. Une échéance qu’il semble de moins en moins en mesure d’honorer. Le sentiment des investisseurs asiatiques s’est significativement détérioré, mettant les marchés financiers sur une position de grande fragilité.

Pour le moment, le consensus s’accorde sur un risque de choc économique et écarte celui d’un choc systémique. La faillite d’Evergrande devrait accentuer les difficultés d’une économie chinoise déjà en perte de vitesse depuis quelques trimestres, et impacter le reste du monde sous une forme qui reste à découvrir.

Se demander si Evergrande est un moment « Lehman » est légitime. Nous nous souvenons tous du « La Grèce ne représente que 2% du PIB de l’Eurozone », et les conséquences dramatiques de la crise grecque sur les populations européennes et la cohésion de l’union.

Se doter de quelques indicateurs pour suivre la situation me parait utile plus que futile. Quelle est la taille du risque financier direct ? Comment l’effet domino peut-il se propager ? Comment suivre le risque de contagion sur les marchés de capitaux mondiaux ?

Je tenterai de répondre à ces questions dans ce papier.

Les données de cette analyse proviennent du site Reuters/Refinitiv et sont publiées en Renminbi. La présentation est en dollars avec une parité USD/CNY de 6.45 pour faciliter la lecture.

Quelle est la taille du risque financier direct ?

Il est important de noter qu’un défaut ne donne pas toujours lieu à une perte de 100% du principal. La liquidation des actifs d’un groupe en défaut permet aux créanciers de récupérer une partie de leur capital.

Fitch Rating par exemple assigne une note « Recovery Rating » qui évalue le niveau de capital que les créancier pourraient recouvrer. Pour Evergrande, la note Fitch est de RR6:

Source: Fitch Ratings définition

Ce qui signifie que le taux de recouvrement sur les actifs d’Evergrande est assez faible en cas de défaut.

La dette d’Evergrande est évaluée à 300 Mrds $ à fin 2020,  et se décompose comme suit :

  • 30 Mrds USD détenus par les investisseurs offshores (les étrangers).
  • 150 Mrds USD de dettes fournisseurs et avances clients : Il s’agit de fournisseurs de matériaux tel que le ciment ou les vitres, et les avances des clients acheteurs d’appartements.
  • 120 Mrds USD prêtées par les banques chinoises.

Par devise, les obligations libellées en dollars US émises par Evergrande sont évaluées à 19.5Mrds de dollars selon Reuters, soit 6.5% de la dette totale. La dette offshore en USD est finalement assez faible.

Le risque pèse surtout sur le crédit bancaire.

Source: Refinitiv

Lorsque nous évaluons la dette par maturité, 68 Milliards sont à long terme (dont 19 Mrds d’obligations) . Le reste étant soit une dette long terme arrivant à échéance, un crédit fournisseur, ou les avances des clients.

Extrait de la partie Passif du Bilan d’Evergrande
Source: Reuters

De cette évaluation de l’endettement, nous comprenons que le risque financier pèse surtout sur les parties prenantes locales tel que les banques, assureurs, les clients et les fournisseurs. Cette structure de la dette d’Evergrande doit expliquer la raison pour laquelle les analystes pensent que nous ne sommes pas face à risque systémique mais plutôt un choc économique. Cela dit, ces parties prenantes sont des composantes importantes de l’économie chinoise, les dégâts qu’ils pourraient subir pourraient avoir un effet boule de neige au point d’atteindre le cœur même du système, à savoir des turbulences sur le marché des capitaux et des difficultés du secteur bancaire.

Comment l’effet domino peut-il se propager ?

Les promoteurs immobiliers

L’effondrement d’Evergrande aurait un effet domino sur les autres promoteurs immobiliers de Chine et de Hong Kong.

La société GuangZhou R&F par exemple a vu le prix de son obligation à échéance Janvier 2022 chuter en dessous de 77, et offre un rendement de 104% !

Ou encore le groupe Fantasia, dont l’obligation 2024 atteint un rendement de 58% et dont le prix a chuté en dessous de 42.

Les cours des actions des ces deux groupes a également lourdement chuté, -80% en dessous du pic pour Guangzhou et -70% pour Fantasia, révélant une crainte liée à la continuation de l’activité, et pas seulement des difficultés économiques conjoncturelles.

Immobilier d’hôtellerie et divertissement

Dans un contexte de régulation tout azimuts pour la promotion de la prospérité commune, l’ impact sur tous les secteurs qui allient la promotion immobilière et le divertissement peut être important. Les casinos de Macau par exemple ressentent l’impact de cette combinaison d’évènements qui ne leur sont pas du tout bénéfiques. -60% en dessous du pic 2021 pour Sands China, et Wynn Macau.

Evergrande peut aussi avoir des effets négatifs sur les ménages et entrepreneurs chinois, entrainant une dégradation de leur patrimoine financier et immobilier. Comme j’ai pu vous le présenter dans la structure de la dette du groupe, une grande partie (150 Mrds sur 300) est une dette fournisseurs et avance clients. Ces mêmes ménages se sont endettés pour acheter leur bien, auprès des banques et de leurs familles. Leur mise en difficulté pourrait aboutir à une situation de « Crédit Crunch » qui ne toucherai plus seulement les promoteurs immobiliers mais l’ensemble de l’économie. Nous n’avons pas de données statistiques pour le moment, mais nous entendons déjà l’histoire d’investisseurs vendant à tout prix leurs biens, avec des discount dépassant les 20%. Le crédit crunch est difficile à surmonter comme a pu le révéler la crise de 2008.

La Finance

Le secteur financier est également concerné par la débâcle d’Evergrande sous différents aspects.

Le Hang Seng Financial Index est en baisse de plus de 4% ce Lundi 20/09.

Le premièr aspect concerne l’exposition directe des banques au crédit du groupe. Plusieurs petites banques ont prêté de l’argent à Evergrande. Des banques de taille intermédiaire/importante et cotées en bourse sont également exposées à Evergrande. C’est le cas d’Agricultural Bank of China et China Minsheng Banking Group.

Si nous prenons China Minsheng Banking Group (600016.SS), le groupe a déclaré que les risques liés à son exposition aux prêts accordés à China Evergrande Group (3333.HK) sont « dans une fourchette contrôlable », l’exposition ayant diminué depuis septembre dernier. Cela n’empêche pas le marché d’être inquiet et de sanctionner le groupe lourdement.

La seconde concerne la partie « Wealth Management », plusieurs produits d’épargne chinois contiennent des produits de taux tel que la dette d’Evergrande. Le marché ignore l’ampleur de la propagation de cette dette dans les fonds d’investissement proposés par les gérants de patrimoine chinois.

Dans cette catégorie, l’inquiétude se concentre notamment sur l’assureur Ping An. La semaine dernière, le Financial Times a rapporté que des investisseurs individuels ayant acheté des produits de gestion de patrimoine liés à Evergrande se sont rendus au siège de l’entreprise à Shenzhen pour exiger le remboursement de leur argent. Ping An a publié un communique affirmant: « Pour les entreprises immobilières sur lesquelles le marché est focalisé, les fonds d’assurance PA ont une exposition nulle, ni en actions ni en dettes, y compris China Evergrande ».

L’élément également à ne pas occulter, c’est que les investisseurs chinois investissent très souvent sur marge. Des positions très importantes en bourse souffrent actuellement de leur effet de levier devenu effet de massue, et beaucoup seront acculés à déboucler leurs positions et réaliser leurs pertes.

Sur la partie produits d’épargne, le marché reste méfiant face au caractère inconnu de ce risque, et sanctionne Pin An lourdement. En baisse de 50% par rapport à son pic 2021.

Comment suivre le risque de contagion sur les marchés de capitaux mondiaux ?

Une forte hausse du risque de défaut d’une institution financière Chinoise.

Pour suivre ce risque, il sera intéressant de suivre l’évolution des CDS (Credit Default Swaps, assurance contre le défault), de quelque institutions financières tel que Bank of China, Agricultural Bank of China China ou Minsheng Banking Group,

Si nous prenons le CDS 5 ans de Bank of China, il reste à des niveaux historiquement bas de 46 points de base. Certains pourraient estimer qu’il est beaucoup trop faible vu le contexte, même sans crainte de crise systémique.

Source: Refinitiv
Les conditions de financement en dollars

Ensuite, je suivrais les conditions de financement en dollars, que ce soit en Chine ou dans le reste du monde.

Pour la Chine, je suivrai un indicateur de Swap USD/CNY sur 1 mois. Par exemple le US DOLLAR/CHINESE YUAN OFFSHORE 1 MONTH FX FORWARD SWAP.

Des sociétés de promotion immobilière chinoise, comme nous avons pu le voir avec Fantasia ou Guangzhou, ne sont plus capables d’accéder au marché de financement en USD, avec des rendements requis atteignant jusqu’à 150%.

Nous avons donc un début de contagion sur le marché immobilier chinois.

Source: Refinitiv

Pour le reste du monde, L’USD Libor (London Interbank  offered rate) pourrait être un bon indicateur des conditions de financement en dollars des banques internationales. A ce jour, Cet indicateur ne montre aucun signe de stress sur le marché interbancaire.

Source: global-rates.com
Source: Refinitiv
Le High Yield Européen et Américain :

La situation d’Evergrande a fortement impacté le marché haut rendement asiatique. Surtout qu’une part importante du compartiment High Yield Chinois est composé de promoteurs immobiliers. Le spread high yield s’élargit alors même que les données macro-économiques chinoises restent faibles. Une hausse des taux américains et du dollar suite à la réunion de la FED cette semaine pourrait accélérer le mouvement.

Une contagion du secteur High Yield Européen ou Américain serait un signal d’alerte vis-à-vis du risque de turbulences systémiques sur les marchés de capitaux mondiaux. Pour le moment, aucun signe de contagion n’apparait dans le marché haut rendement US et européen.

Conclusion

Pour conclure, la situation d’Evergrande alimente un mouvement hors des actifs risqués, avec un Sell off généralisé sur les marchés actions internationaux. Cette crise tombe mal en terme de calendrier, avec une baisse des flux actions et un resserement des conditions financière sur les derniers jours du troisième trimestre. La fête nationale « China Golden Week » est prévue pour la première semaine d’octobre (1er au 07 octobre 2021), un période plutôt calme économiquement, qui ne va pas aider à rassurer les marchés.

Pour le moment, la crainte semble plus liée à un choc économique et moins un choc systémique. Mais la configuration de ce choc, et sa capacité à impacter plusieurs pans de l’économie, de l’industrie sidérurgique à la finance, en passant par les ménages, mérite une attention particulière. L’ampleur des crises dépend également de la posture des pouvoirs publiques face à ces difficultés. Le serrage de vis réglementaire en Chine ne semble pas toucher à sa fin. Cet effort de moralisation des entreprises, de réduction de leur levier financier, et « d’investissement pour la prospérité commune »  a certainement joué un rôle dans le coup de froid que subit l’économie chinoise aujourd’hui. La volonté du pouvoir chinois à mettre en place un plan de relance et d’assouplissement monétaire/fiscal sera déterminant, et les mois de Septembre/Octobre seront clé pour la suite de la tendance boursière.

Les Terres rares, un risque de disruption majeur.

La guerre technologiques est ouverte. Les Terres rares sont un risque de disruption majeur. La chine controle 90% de la production. AMS, AIXTRON, QUALCOMM ,INTEL sont exposés.

Déjà, les terres rares, c’est quoi ?

Les terres rares sont des composantes cruciales dans la fabrication des composants électroniques et très largement utilisés dans le secteur des semi-conducteurs.

Les matériaux que nous appelons terres rares sont composés de 17 éléments : le scandium, yttrium, et 15 lanthanides. Ils sont utilisés pour faire des batteries, des lasers, des LED, des aimants et amplificateurs, des lasers chirurgicaux, des détecteurs, des tablettes, voiture hybride, ampoules, écrans, équipements de chirurgie, lunettes de soudure. Vous l’aurez compris, ils sont nécessaires partout, partout, partout.

source: Gregoire Favet, BFMTV

Si vous souhaitez en savoir plus sur le sujet, regardez ce long reportage d’Arte sur les terres rares:

Sinon continuez la lecture plus bas

La Chine contrôle 90% de la production mondiale de terres rares :

La chine a le contrôle sur les matériaux les plus critiques pour la supply chain de la filière électronique.

Ils produisent 95% du Gallium dans le monde, composant utilisé dans les amplificateurs que nous trouvons dans tous les casques de musique. Il est également utilisé pour la production d’ampoules LED, les lasers et les stations 5G. La chine contrôle également plus de 80% de la production de Tungsten, utilisée dans les transistors. Ou encore la production de Germanium, dont ils contrôlent plus de 65% de la production, et utilisé dans les radars et les équipements d’optique et optoélectronique.

Une réduction des quotas, ou des restrictions d’exportations :

La domination de la Chine inquiète les occidentaux depuis plusieurs années déjà. De 2006 à 2010, la Chine a réduit ses quotas d’exportation de 5 % à 10 % par an, et la production a été limitée de peur que ses réserves ne s’épuisent d’ici quinze ans. En 2009, la Chine a annoncé vouloir réduire ses quotas d’exportation à 35 000 tonnes (sur une production de 110000 tonnes). Elle a effectivement mis cette menace en application, avec une baisse de 10% en 2011.

Mais après une plainte déposée par l’Union européenne, les États-Unis et le Mexique à la fin de 2009, l’OMC condamne le 7 juillet 2011 la Chine à mettre un terme aux quotas imposés pour les terres rares. La Chine a mis fin au début 2015 aux quotas à l’exportation qu’elle avait imposés sur les terres rares ; ces quotas seront remplacés par un régime de licences qui seront nécessaires aux producteurs chinois pour vendre à l’étranger.

Terres rares dans le monde

Source: http://www.researchgate.net

Au vue de l’importance qu’accorde le gouvernement américain actuel aux règles de l’OMC, pas sûr que l’organisation puisse mettre la pression cette fois sur la Chine, si elle venait à appliquer des quotas à nouveau.

Face à ce risque, le reste du  monde cherche à diversifier ses approvisionnements. La réouverture de la mine sud-africaine est à l’étude. Certains gisements canadiens (Hoidas Lake), vietnamiensaustraliens et russes sont aussi en cours d’évaluation. Et en Suède, un projet significatif est en cours à Norra Kärr.

En 2013, la société australienne Lynas a ouvert une mine en Malaisie. La mine californienne de Mountain Pass a été rouverte après 10 ans de fermeture et après des investissements de 1,25 milliard de dollars. À terme, ces deux sites devraient représenter 25 % de la production mondiale

Quels sont les entreprises les plus exposées :

Conclusion :

Historiquement, les guerres commerciales ont montré qu’elles généraient plus de peine que de bénéfices pour les parties prenantes. Au vu de l’ampleur des pays engagés dans l’affrontement, pas moins que la première et seconde puissance économique mondiale, cette guerre s’annonce être une vrai disruption pour la chaîne logistique mondiale et un casse-tête pour les directeurs d’achats et sales managers des entreprises du monde entier. Elle peut avoir également un impact sur l’inflation, spécialement sur les produits électroniques. Une inflation qui accéléré réduit les marges de manœuvre des banques centrales.

Luckin Coffee: L’IPO génétiquement modifiée

Vendredi 17 Mai, Paris- C’est une réussite ! Luckin Coffee flambe de plus de 50% à Wall Street avant de clôturer à +20% ! L’entreprise a réussi à lever 560 m$, valorisant son capital à plus de 4Mrds$, en faisant le plus gros flottant d’une entreprise chinoise sur le marché américain.

Crée en 2017, Luckin Coffee se présente comme le pionnier d’un nouveau modèle de vente au détail axé sur la technologie. Grace à son application mobile, Luckin dépend énormément sur la vente à emporter et la livraison.

Contrairement à Starbucks, dont les commerces sont des lieux de réunion confortables, Luckin ouvre des petits commerces où on peut se renseigner des dernières promotions et emporter sa commande.

Au pays du Thé, Luckin s’attaque à un marché dont la croissance peut être exceptionnelle. Surtout que la livraison de repas et de courses est très populaire en Chine. Le marché du café est passé de 2.7 à 8.7 Mrds $ en seulement 5 ans! Et la tendance ne semble pas s’essouffler.

Une nouvelle Licorne dans l’univers « New Retail » Chinois.

Depuis quelques années, la montée en puissance des start-ups chinoises est d’une ampleur inégalée, et leur niveau de consommation de cash atteint des niveaux à en faire pâlir la Silicon Valley. Que ce soit l’explosion des offres de mobilité courte, avec des millions de vélos et trottinettes qui envahissent les villes chinoises, ou la livraison des repas et courses qui colorent les rues de Pékin de gilets verts et bleus, couleurs des entreprises dominantes sur ce marché, la chine est devenue une usine à Start-ups, peu importe la viabilité de leur modèle.

D’ailleurs, plusieurs de ces start-up ont soi revu à la baisse leurs ambitions, soit acté l’échec de leur Business model (Vélos et trottinettes partagées).

Avec le ralentissement économique chinois et les tensions avec les USA, les sources de financement pour ces start-ups commencent à se tarir, même si Luckin démontre que le pays est encore capable de surprendre.

Luckin, comme plusieurs autres start-ups chinoises, ressemble à un clone d’un modèle qui fonctionne déjà (Starbucks), et ne suit pas le chemin traditionnel de croissance.

Une IPO génétiquement modifiée.

Luckin n’est pas une entreprise comme les autres. Généralement, en entreprenariat, on commence petit puis on grandit. La croissance est liée à sa réussite commerciale, et l’expansion se fait au rythme des profits et des capacités de financement.

Pas pour Luckin, qui se positionne comme un grand groupe dès sa première année d’existence. En bas âge, Luckin est déjà grand. Soutenu par de grands investisseurs (BlackRock, Centurium Capital, Joy Capital), il se développe à une vitesse fulgurante. En un peu plus d’un an, la société a séduit 17 millions de clients et ouvert près de 2400 commerces dans 28 villes chinoises. En comparaison, Starbucks a 3600 commerces, ouverts sur une période de 20 ans (le premier Starbucks a ouvert en 1999 en Chine).

Pas besoin d’attendre que le business model fasse ses preuves, l’objectif est clair, déloger Starbucks de sa position de leader dans le pays, le plus tôt possible. Les dirigeants y croient, malgré la puissance du modèle de Starbucks, ils citent la dominance de Costa Cafe aux UK et Tim Horton au Canada pour démontrer que le leadership de Starbucks n’est pas une fatalité. A fin 2018, Starbucks détenait 50% du marché du café contre 2% pour Luckin (5% pour Mc Café).

En ligne avec sa vision, Luckin ne vient pas chercher que de l’argent en bourse. Son introduction fait partie de sa stratégie commerciale. Aux côtés de la levée de fonds qui va lui fournir les moyens de son développement, l’entreprise vient également y chercher une notoriété, et une valorisation de la marque, centrale pour Luckin. Et sur ce plan, l’IPO est une réussite totale.

Comment acquérir des clients aussi vite : Les acheter.

Peng aime se rendre vers le Luckin en bas de son bureau pour prendre son shot de caféine. « Luckin n’est pas aussi bon que Starbucks », dit-il, « mais on en a pour son argent », « Le prix est vraiment plus faible ».

En effet, Luckin est aujourd’hui beaucoup moins cher que Starbucks, moitié moins cher.

Si le prix du café à la carte est quelque peu semblable à celui de Starbucks (3.5$ contre 4$), le consommateur paye très rarement le prix affiché. Les promotions à -50% sont quotidiennes. Si vous téléchargez l’application, votre premier café est gratuit. Et si vous parrainez un ami sur l’appli, est bien vous avez le droit à un café gratuit également.

Parmi les promotions actuellement en cours, les consommateurs sont encouragés à acheter 7 articles ou plus par semaine, leur permettant d’intégrer un pool de consommateurs similaires. A la fin de la semaine, chaque membre du pool recevra une réduction pour un total de 5 millions de Renminbi (640 000€). Cela équivaut à un retour de 3.5€ à chaque consommateur. Le programme 10 semaines promet un retour de plus de 6 millions € aux consommateurs. Les chinois adorent ces coupons et promotions.

Ces offres rognent les résultats de l’entreprise. Pour 241 millions $ de Chiffres d’Affaires, elle a publié une perte nette de 475 millions de $.

Le compte de résultat de l’entreprise est assez remarquable. Le chiffre d’affaire ne couvre même pas le coût de production (132% du CA). Les comptes de l’entreprise sont dans le rouge dès la marge brute. Les dépenses administratives représentent 85% du CA. Et il y a deux fois plus de pertes que de chiffres d’affaires. C’est dire si le management va devoir travailler sur tous les fronts (fournisseurs, charges administratives, Marketing etc) pour améliorer ses marges.

Compte de resultat de Luckin Coffee. source: Reuters

Comment va-t-elle gagner de l’argent alors ?

Ces actions promotionnelles sont une forme de Dumping, puisque la société ne réussit même pas à dégager une marge Brute positive. Cette stratégie n’est clairement pas soutenable à terme. Il faut bien que l’entreprise commence à dégager des profits pour ses actionnaires. La stratégie de Luckin est différente de celle de Starbucks. Elle repose énormément sur l’Emporter/livraison ainsi que l’utilisation de son application. Cela dit, le produit Starbucks est également réputé de meilleure qualité et mieux packagé. Que les consommateurs chinois continuent de consommer Luckin une fois les prix revenus au niveau de Starbucks n’est pas clair.

Les tensions commerciales entre les USA et la Chine, et leur impact sur la perception du consommateur chinois peut soutenir Luckin dans son effort face à Starbucks. D’une autre part, la guerre froide Technologique qui s’ouvre entre les deux pays peut représenter un frein pour le développement de luckin. Les dirigeants, eux, affirment qu’ils vont continuer leur effort de promotions de renforcement de la marque, expliquant que l’amélioration des marges viendrait de la baisse des couts, alimenté par l’investissement dans la technologie. Pourquoi pas.

Une chose est sûre, les investisseurs doivent faire preuve de patience sur le pan des couts en raison de la courbe d’expérience du groupe. Malgré sa croissance, il faudra quelques temps avant que la logistique et les frais administratifs ne soient rodées.