Comment analyser une action?

Analyse sectorielle

L’analyse sectorielle 

  • L’analyse sectorielle est essentielle car elle offre un cadre de compréhension des fondamentaux de l’entreprise.
  • Comprendre l’environnement économique de l’entreprise permet d’obtenir des informations précieuses sur le potentiel de croissance, l’environnement compétitif, et les risques de l’entreprise.
  • En gestion active, l’analyse sectorielle permet de détecter les secteurs sous-valorisés et survalorisés, et d’opérer des Rotations sectorielles dans les portefeuilles.

Comment classifier les entreprises

  • Classification Sectorielle se fait en fonction des produits et services offerts, en regroupant les entreprises de la même industrie ou du même secteur.

Des entreprises d’industries différentes peuvent appartenir à la même secteur (Hopitaux, équipements santé, pharmacie, docteurs font partie du même secteur santé). •Plusieurs systèmes existent, parmi eux:

  • GICS: Global industries Classification standards
  • ICB   : Industry Classification Benchmark
  • RGS  : Russel Global Sectors
  • Classification en fonction de la sensibilité au cycle macro-économique: Cyclique/Non cyclique
  • Classification statistique : Réunir en Cluster  les entreprises dont les rendements sont fortement corrélés (peu populaires)

Classification sectorielle

Classer les entreprises par secteurs industriels permet l’analyse des tendances et la comparaison internationale. Les classifications sont souvent présentés en trois niveaux. Exemple, la classification GICS:

Classification en fonction de la sensibilité au cycle macro-économique

Cycliques: Entreprises hautement dépendantes de l’etat d’avancement du cycle économique.

  • Forte volatilité des résultats et levier opérationnel élevé.
  • Les prix des produits sont généralement élevés, ne sont pas nécessaires, l’acte d’achat peut être repoussé ultérieurement.
  • Types d’industries cycliques : Matériaux de base, consommation discrétionnaire, services financiers, Energie.

Non-cyclique: Deux types d’entreprises non-cycliques

  • Les entreprises défensives: Peu affectées par le cycle économique, comme les services aux collectivités, l’alimentation boissons, télécoms.
  • Les entreprises de croissance: Une forte demande de leurs produits leur permet de livrer de la croissance peut importe le cycle, comme certaines industries internet et logiciels. 

Attention, cette classification est à prendre avec quelques précautions. On peut trouver des sociétés de croissance dans les secteurs cycliques, et les secteurs défensifs ne sont pas immunisés contre les récessions. De plus certains secteurs qualifiés de défensifs n’ont rien d’un investissement sécurisé, comme les magasins d’alimentation (Grocery Stores) qui connaissent une pression forte sur les prix.

Comment choisir des comparables à l’entreprise analysée

  • Utiliser les classifications sectorielles citées précédemment.
  • Analyser les publications de l’entreprise pour voir s’ils identifient leurs concurrents directs.
  • Analyser les publications des concurrents pour voir s’ils identifient d’autres concurrents. Utiliser les publications sectorielles.
  • S’assurer que les comparables sélectionnés ont la même source de revenus.

Une analyse sectorielle de qualité, en 10 points

  1. Définir et évaluer les variables macro-économiques et les tendances industrielles qui impactent le secteur.
  2. Utiliser plusieurs méthodes et scénarios pour estimer les variables du secteur.
  3. Comparer avec les autres analystes pour confirmer la validité de l’approche.
  4. Définir la valorisation relative du secteur.
  5. Comparer la valorisation du secteur avec son historique, sa volatilité historique, et son comportement en fonction des phases du cycle économique.
  6. Analyser les perspectives du secteur sur la base de groupes stratégiques.
  7. Classer les industries en fonction de leur positionnement dans leur cycle de vie: Embryon, croissance, effervescence, maturité, déclin.
  8. Placer l’industrie dans une courbe d’expérience pour évaluer les gains de productivité réalisés dans le temps.
  9. Evaluer les forces qui influencent le secteur: Démographique, macro-économie, gouvernement, social et technologique.
  10. Evaluer les forces qui influencent la compétition dans le secteur.

L’analyse stratégique d’un secteur

Les 5 forces de Porter

Férocité de la compétition entre les entreprises du secteur.

  • La rivalité augmente lorsque de nombreuses entreprises d’une taille à peu prés égale sont en concurrence dans une industrie.
  • La faible croissance entraîne la concurrence des entreprises qui luttent pour obtenir des parts de marché.
  • Les coûts fixes élevés entraînent une baisse des prix, alors que les entreprises tentent de fonctionner à pleine capacité.

Les barrières à l’entrée

  • Les industries qui ont des barrières importantes à l’entrée (par exemple, les dépenses en capital importantes pour les installations) aura plus de facilité à maintenir des prix plus élevés.
  • Il est coûteux d’entrer dans les industries de production d’acier ou de pétrole.

La menace des substituts:

  • Les produits de substitution limitent le potentiel de profit d’une industrie parce qu’ils limitent les prix que les entreprises peuvent demander en raison de l’élasticité de la demande.
  • Les produits de base par exemple ont un niveau de concurrence élevé et de faibles marges.
  • Plus les produits sont différenciés au sein d’une industrie, moins la concurrence sera élevée.

Le pouvoir de négociation des acheteurs

  • Capacité des acheteurs à négocier des prix plus bas ou une qualité plus élevée influence la rentabilité de l’industrie.
  • Par exemple, la négociation par les gouvernements et Les fournisseurs de soins de santé ont exercé des pressions à la baisse sur les médicaments brevetés.

Le pouvoir de négociation des fournisseurs

  • La capacité des fournisseurs à augmenter les prix ou à limiter l’offre influence la rentabilité de l’industrie.
  • Les fournisseurs sont plus puissants si leur nombre est limité et leurs produits sont rares.
  • Par exemple, Microsoft est l’un des rares fournisseurs de logiciels de système d’exploitation et dispose donc d’un pouvoir de fixation des prix.

Le cycle de vie d’une entreprise

Embryon:

  • Croissance faible
  • Prix élevés
  • Investissement important
  • Risque d’échec élevé.

Croissance:

  • Accélération de la croissance
  • Pression compétitive limitée
  • Prix en baisse
  • Profitabilité en hausse

Effervescence:

  • La croissance ralenti
  • La compétition devient intense
  • L’industrie passe en surcapacités
  • La profitabilité décline.
  • La réduction des couts se renforce.
  • Les échecs se multiplient.

Maturité:

  • Croissance lente
  • Le marché consolide (évolution vers un oligopole).
  • Barrières à l’entrée élevées
  • Prix stables.
  • Les entreprises les plus puissantes gagnent des parts de marché.

Déclin:

  • Croissance négative
  • Prix en baisse
  • consolidation

Après les forces, comprendre les facteurs

  • La Macro-économie : PIB, taux d’interet, inflation, sentiment économique.
  • La Technologie: Impact des NTIC et nouvelles innovations.
  • La démographie: Population, distribution de l’age, vieillissement de la population etc.
  • Les gouvernements: La fiscalité et la régulation.
  • Influences sociales: Evolution des habitudes de travail et de consommation (ex. entrée des femmes sur le marché du travail).

La Valorisation des sociétés

Analyser l’entreprise

  • Quelle est la stratégie compétitive de l’entreprise?
  • Cost-leadership (production à faibles coûts).
  • Différentiation (produit différenciant pour appliquer un price premium).
  • Revue de l’entreprise: Ses opérations en cours, sa gouvernance, son SWOT (Forces et faiblesses).
  • Caractéristiques de l’industrie
  • La demande pour le produit
  • Le cout de production
  • L’environnement de prix
  • Les ratios financiers (ROE + Analyse de Dupont)
  • Une projection future des états financiers et une valorisation de l’entreprise

La valeur intrinsèque

Définit comme la valeur qu’un investisseur rationnel attribuerai à un actif s’il avait une connaissance complète de ses caractéristiques.

Les analystes calculent la valeur intrinsèque d’une entreprise pour la comparer à la valeur de marché et déterminer si une société est sur ou sous valorisée.

Partant du postulat que le prix du marché peut dévier significativement de la valeur intrinsèque:

Plus la difference entre le prix et la Valeur intrinsèque est élevée, plus l’investisseur aura tendance à se positionner.

Plus l’investisseur a confiance dans le modèle utilisé, plus il aura tendance à prendre position.

Plus l’investisseur a confiance dans les données utilisées dans le modèle, plus il aura tendance à prendre position.

Même si la valeur et le prix dévient, les prix du marché doivent être considéré comme une source fiable qui révèle la valeur. L’investisseur doit évaluer les raisons qui expliquent la déviation entre le prix et la valeur.

Enfin, pour prendre position, l’investisseur doit être confiant dans le fait que le prix tendra vers la valeur intrinsèque, sur un horizon raisonnable (moins de 12 mois généralement).

Les principaux modèles de valorisation

Le Discounted Cash Flow:

Calcule la valeur actuelle (taux d’actualisation) du Cash distribué aux actionnaires (dividendes), ou du Cash restant après avoir rempli ses différents engagements (Free Cash Flow).

Market Multiple Models (2 modèles):

Le ratio du prix rapporté à une donnée fondamentale de l’entreprise (Resultats, Chiffre d’affaires, Cash Flow, ou actif net comptable).

Le ratio de la valeur d’entreprise (Capitaux propres + Dette nette) rapporté à un donnée brut tel que l’EBITDA (Earning Before Interest, taxes, Depreciation & Amortization) ou le Chiffre d’affaires.

Modèles basés sur l’actif

La valeur intrinsèque est calculée en déduisant de l’actif total l’ensemble des dettes et les actions préférentielles. L’analyste déduit la valeur de l’action en calculant la juste valeur des actifs et passifs composant le bilan.

Le Discounted Cash Flow

Le modèle d’actualisation des dividendes repose sur le principe selon lequel la valeur intrinsèque d’une action correspond à la valeur actuelle de ses dividendes futurs.

La forme la plus générale du modèle s’établit comme suit:

Exemple d’un modèle calculé sur 2 ans:

Le même modèle peut être appliqué en utilisant le FCFE (Free Cash Flow to Equity)

FCFE = Résultat net + amortissements – Variation du BFR (besoin en fonds de roulement) – CAPEX (Investissements en Capital) – remboursement de dettes + émission de dettes.

Estimer le Rendement Requis

Rendement Requis  = Required return for Equity

Le modèle le plus commun est le modèle du MEDAF (CAPM).

D’autres Modèles d’actualisation 
  • La croissance d’une entreprise peut ne pas être constante dans le temps. Pour les entreprise qui connaissent une periode de forte croissance ou de croissance ératique des dividendes avant stabilisation, il faut utiliser un modèle d’actualisation à plusieurs étages.
  • Les modèles connus sont à 2 (une période de croissance forte qui précède la stabilisation)  ou 3 (1 période de croissance forte, 1 période de convergence vers la croissance de long terme, une période de croissance stable à long terme).
Modèle à 2 étages

Suppose deux périodes : (1) une période de n ans avec une croissance extraordinaire et (2) une période avec une croissance stable g (barre). La transition entre les deux est immédiate.

Le model H

Suppose deux périodes : (1) une période qui commence avec un taux de croissance donné, mais où ce taux de croissance converge linéairement vers le taux stable (H = 2n), et (2) une période de croissance stable.

Le modèle à 3 étages

Suppose trois périodes : (1) une période de croissance extraordinaire, (2) une période de convergence linéaire vers le taux stable et (3) une période de croissance stable.

Avantages/désavantages des modèles Discounted Cash Flow
Avantages:
  • Basés sur le concept fondamental en finance de la Valeur actuelle actualisation/capitalisation) et de la valeur temps (taux d’actualisation).
  • Très largement acceptés dans la communauté des analystes.
Désavantages:
  • Les données utilisées doivent être estimées (avec risque d’erreur).
  • La valorisation est très sensible aux données intégrés dans le modèle.

La méthode des multiples de prix

  • Facile d’utilisation, déjà disponibles chez plusieurs sources (médias, Reuters, Bloomberg etc).
  • Peuvent être utilisés comparés à leur historique, ou sur la comparaison avec d’autres actifs semblables.
2 approches:

Multiples basés sur les fondamentaux : Évaluation du Multiple à la lumière des fondamentaux de l’entreprise afin d’établir sa juste valeur (ne dépend pas du marché ou des entreprises comparables)

Multiples basés sur les comparables : Comparaison du multiple de prix par rapport au marché ou à d’autres entreprises.

Quelques Multiples les plus usités
  • Price-earnings (P/E) ratio: Calculé en divisant le cours par le BPA.
  • Price-sales (P/S) ratio : Calculé en divisant le cours par le Chiffre d’affaires par action.
  • Price-book (P/B) ratio : Calculé en divisant le cours par la valeur comptable de l’action.
  • Price-Cash Flows (P/CF) ratio: Calculé en divisant le cours par le Cash Flow libre par action.
  • Une multitude de multiples existent. Certains sont plus spécifiques à des secteurs.
Multiples basés sur les fondamentaux, exemple du P/E

•Afin de comprendre le concept, nous reprenons le modèle de Gordon, et considérer que V_0 = P_0 :

•Si on divise le cours par le BPA, cela nous donne le P/E

  • La méthode basée sur les fondamentaux nous permet de calculer le ratio (P/E dans ce cas) justifié, étant donné les fondamentaux (Taux de distribution, croissance, risque).
  • Le P/E justifié peut servir de repère pour estimer le prix auquel une action devrait s’échanger.
Multiples basés sur les comparables

•Utiliser un multiple de prix pour évaluer si une action est justement valorisée par rapport à son Benchmark.

•Le Benchmark peut être la moyenne historique du multiple de l’entreprise, ou une sélection de sociétés semblables, ou un indice sectoriel de référence.

•Permet la comparaison dans le temps, ou des entreprise entre elles.

•Attention quelques désavantages:

  • Le profil de l’entreprise peut changer dans le temps.
  • Les normes comptables peuvent être différentes entre les entreprises.
  • Les multiples des sociétés cycliques peuvent être grandement impactés par le cycle économique.
Des multiples basés sur la Valeur de l’entreprise

Valeur de l’entreprise

EV = Valeur de marché des actions + Valeur de marché de la dette – Trésorerie

L’EBITDA est le dénominateur le plus utilisé pour les multiples d’EV. EBIT peut également être utilisé.

Vu que le numérateur est une valeur prenant en compte les créanciers (dette), le dénominateur doit être avant paiement des engagements envers ces derniers.

EV/EBITDA ratio ou EV/EBIT ratio

  • Avantage: L’EBITDA est souvent positif.
  • Désavantage : L’EBITDA contient beaucoup de postes non-cash (amortissements par exemple). La valeur de marché de la dette peut ne pas être disponible.
Avantages/désavantages des modèles basés sur les multiples de prix
Avantages:
  • Des études empiriques ont validé le caractère prédictif de certains multiples (CAPE, ou P/E de Shiller par exemple).
  • Très utilisés par les analystes
  • Les données sont déjà disponibles dans les médias.
  • Peuvent être utilisés sur la base de l’historique ou des actifs comparable.
  • L’EV/EBITDA permet de comparer les entreprises indépendamment de la structure de leur Capital, ou lorsque les resultats nets sont négatifs.
Désavantages:
  • Ont un caractère ‘Lagging’ : Reflètent le passé.
  • Ne peuvent pas comparer des entreprises de différente taille, produits, ou croissance.
  • Les multiples des entreprises cycliques sont très impactés par les conditions économiques.
  • Peuvent transmettre des messages contradictoires en fonction qu’ils soient utilisés en comparables ou sur la base des fondamentaux.
  • Les différences comptables entre les entreprises peuvent fausser la comparaison.
  • Un dénominateur négatif rend le ratio insignifiant (le P/E est très susceptible à cela)

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